■业绩符合预期，分红保持不变：2012 年，公司实现营业收入460 亿元，同比增长2.1%；营业成本同比增长7.2%，成本增幅高于收入增幅导致毛利率下降2.9 个百分点至38.4%；投资收益为20.6 亿元，同比增长13.9%，主要是朔黄铁路贡献投资收益增加；实现归属母公司所有者净利润为115 亿元，同比下降1.7%；实现摊薄每股收益为0.77元，略高于我们预期（0.76 元）。分配预案为每股现金分红为0.39 元，与2011 年保持一致。2013 年一季度，公司营业收入、净利润分别同比增长7.1%、-0.2%，净利润符合预期，但毛利率低于预期。
    ■货运整体保持平稳：货运业务实现收入353 亿元，同比增长1.4%，占公司收入比重为77%，货运周转量为3533 亿吨公里，同比下降0.4%，收入增长主要依靠2012 年5 月20 日铁路普货运价上涨。2012年全年大秦线实现煤炭运量为4.26 亿吨，同比下降3.2%，由于去年三季度煤炭运量出现近10%的同比下降，主要是由于下游去库存、秦皇岛煤炭压港、进口煤炭冲击等因素影响。2013 年一季度，大秦线完成煤炭运量为1.12 亿吨，同比增长1.8%，运量符合我们预期。
    ■人工成本、折旧等导致成本增幅高于预期：2012 年公司成本同比增长7.2%，主营业务成本增幅为6.8%，其中增量贡献最大的是人员费用，2012 年公司人员费用增长14.9%，增量占比为45.8%，另外折旧、和谐号检修费用、货车使用费等也是导致成本上升较多的重要原因。
    ■投资建议：买入-A 投资评级，12 个月目标价10 元。预计公司2013年-2015 年每股收益为0.91 元、1.04 元、1.18 元，对应2013 年动态市盈率为8.0 倍，2013 年公司业绩增长主要来源于货运提价、大秦线运量恢复增长、太原局货运量增长，公司将受益于运价改革及投融资体制改革，维持公司至“买入-A”的投资评级，12 个月目标价为10 元，相当于2013 年11 倍的动态市盈率。
    风险提示：（1）毛利率持续低于预期的风险；（2）煤炭需求下降；（3）进口煤炭冲击。