投资要点
    近期公司股价表现明显差于行业及龙头地产公司，这主要受公司2012 年业绩大幅低于预期的影响。但地产业务丰厚的预收款有望带来2013 年收入确认的加速。公司主营地产及施工，12 年地产业务收入下降4%，施工业务增长8%，整体收入增长仅6%，净利润增长11%。而12 年预收帐款却高达156 亿，上升57%，相当于2012 年地产结算业务49.7 亿的314%。2012年地产结算收入较少可能和公司产品定位较高导致交付时间相对较长有一定关系。但按照正常的结算周期，2013 年地产业务将进入加速确认的时点，我们预计地产收入将实现50%增长，施工业务收入增速维持8.7%的水平。
    尽管2013 年公司地产业务收入弹性将明显增强，但毛利率却可能面临明显下滑，从而减少净利润增长的速度。这从公司结算均价和销售均价的情况可见端倪。2012 年公司结算均价接近8300 元/平，但2011 年-2012 年销售均价分别为8050 元/平，7333 元/平。而这主要是因为在2011 年下半年及2012年上半年整体市场低迷的时候，公司一些项目进行明显降价促销的结果。
    预计2013 年费用率会有所下降。2012 年公司管理及营销费用上升了44%，主要是2012 年新拓展了较多城市，以及持有物业折旧摊销造成。2012 年公司新进入沈阳、苏州、东营、潜江、安庆、泰安等城市。而2013 年公司重点要在现有城市进行深耕，并在成本控制上优化，费用率预计将有所下降。
    截至2013 年一季度公司净负债率上升至104%，明显高于行业龙头公司水平，这可能对公司销售回款及投资能力提出了更高的要求。
    财务与估值
    由于结算进度及毛利变化，我们调整2013-2015 年每股收益分别为1.10、1.40、1.87 元（之前预计2013-2014 年分别为1.39、1.61 元），参考覆盖的龙头公司2007 至2012 年6 年间动态PE 均值约18 倍，考虑到目前政策处于严厉期，我们按照18 倍的60%，即11 倍作为估值目标，对应目标价12 元，维持公司买入评级。
    风险提示
    负债偏高；结算进度不确定；销售低于预期