主业聚焦度提升，高成长序幕开启
    2012 年公司实现营收102.8 亿元，同比增长22.07%；实现净利润2.95 亿元，同比增长10.47%，实现每股收益0.71 元。2012 年乌镇景区收入以及客流实现高增长；旅行社、会展等业务增长势头持续；地产、金融资产等业绩扰动因素逐渐消除，未来旅游主业增长愈加快速而稳健。新考虑古北水镇的盈利情况，预计13-15 年古北贡献业绩-0.05 元、-0.02 元和0.09 元，预计地产13 年结算完毕，贡献业绩约0.07 元。预计13-15 年公司合计每股收益为0.63、0.72 和0.97 元，剔除地产业务的净利润年均复合增长率达到30%。由于金融资产出售完毕，公司旅游主业聚集度进一步提升。长期看好公司的品牌、团队、区位等优势，维持19.00 元的目标价和买入评级。
    支撑评级的要点
    乌镇景区收入、毛利率稳中有升：2012 年实现营收6.9 亿元，同比增长18.95%；毛利率84%，同比2011 年81%有所增长。接待游客600.83万人次，同比增长16.77%，其中，东栅接待游客380.99 万人次，西栅接待游客219.84 万人次，同比分别增长9%和33%。
    乌镇景区利润增速慢于收入增速，净利率有所下滑：乌镇景区2012年实现净利润23,286 万元，同比增长5%；净利率34%，同比2011 年38%有所下滑。主因2011 年乌镇5.8 亿元的营业收入中包含高盈利的地产收入5,019 万元，而2012 年无此项收入。另外，由于2012 年新开业酒店、会议中心等导致折旧摊销、人工成本、开办费用、财务费用的增加所致。我们认为，随着相关费用的确认以及新项目（新开业酒店、会议中心、乌镇大剧院等）经营逐渐步入正轨，利润与收入增速的一致性以及净利率将逐渐回升。
    预计旅行社业务维持高增长：2012 年旅行社业务实现营收41.22 亿元，同比增长13.98%。其中：观光游同比增30%；度假游同比增40%；会展业务同比增21%；商旅管理同比增27%；入境游同比基本持平。公司旅行社业务品牌优势明显，定位契合居民观光游向度假游转变的大趋势，未来持续高增长可期。
    地产大幅结算、金融资产出售有利于未来三年业绩平稳增长：慈溪房产项目2012 年结算收入17.8 亿元，实现净利润18,515 万元，同比下滑2%。预计2013 年尾盘结算收入约4-5 亿元，2014-2015 年无地产收入。随着地产业务结算趋近尾声以及金融资产出售，公司旅游主业业绩增长的平稳性将大幅提升。
    评级面临的主要风险
    禽流感持续发酵冲击旅游业；古北水镇开业以及营运情况低于预期。
    估值
    新考虑古北水镇的盈利情况，预计13-15年古北贡献业绩-0.05元、-0.02元和0.09元，预计地产13年结算完毕，贡献业绩约0.07 元。我们预计公司13-15年公司综合每股收益分别为0.63、0.72和0.97 元，基于加权30倍13年市盈率，维持19.00 元的目标价和买入评级。