投资要点
    事件：
    中青旅（600138）公告2012 年年报，公司全年实现营业收入102.8 亿，同比增22.07%；实现营业利润6.89 亿，同比增7.96%；全年归属母公司所有者净利润为2.95 亿，同比增10.46%。扣非后的权益净利润为2.71 亿，同比降4.59%。
    实现每股收益0.71 元，拟向全体股东以每10 股派发人民币1.5 元现金（含税）的股利分红。公司业绩基本与3 月27 日公告的业绩快报一致。
    点评：
    公司业绩低于我们的预期：报告期内，公司净利增速10.46%，扣非后净利同比下降4.59%，低于我们的预期。主要原因系：1） 受12Q4 房地产收入结算明显放缓、旅游主业增速下降的影响，公司全年营收增速低于我们的预期：12 年公司共结算房地产收入17.8 亿，其中第四季度仅结算8350 万，导致12Q4 营收同比下降6.7%。扣除房地产收入影响，12 年公司主业营收增长16.54%，而2011 年营收增速近22%，增速下降主要原因系传统旅行社、会展和酒店业务收入增速下滑。
    2） 全司综合毛利率水平下滑，财务费用大增，母公司亏损（去除子公司投资收益）扩大，导致扣非后净利同比下降。
    传统旅行社业务仍是公司收入主要来源，会展业务增速继续下滑，13 年可能受严控“三公”消费影响：报告期内，传统旅行社业务收入占比为40%，仍是公司收入的主要来源。会展业务收入增速下滑至21%（去年同期为51%），而随着严控“三公”消费政策的持续，我们预计13 年会展业务有进一步下滑的风险。
    古北水镇公司持股比例降至48%，不再并表，仍预计13 年10 月开业：报告期内，古北水镇因引入战略投资者，公司持股比例降至48%，不再并表，导致在建工程账面余额下降62%。古北水镇景区仍预期13 年10 月正式开业，我们判断司马台长城索道也将争取与景区同时开业。古北水镇基本“复制”乌镇，景区内包括酒店、观光车船、商铺等，公司规划培育期2-3 年，一期根据市场反馈/游客量来决定酒店开业速度；预期房价标准将高于乌镇。
    酒店、IT、彩票业务基本平稳：报告期内，公司山水酒店业务收入同比增长11%，毛利率微增0.63 个百分点。截止报告期末，山水在营酒店增至29 家，另有7 家处于筹建中。公司IT 业务、云贵川三省彩票业务继续保持平稳增长。
    中青旅绿城慈溪项目二期竣工并开始结算，预计3 年内结算完毕：报告期内，慈溪项目共结算收入17.8 亿元，其中12 年前三季度结算17 亿，结算进度对全年业绩造成一定扰动。
    财务费用同比大增，销售/管理费用率基本保持稳定：报告期内，公司财务压力增大，财务费用增加2636 万元，同比大增540%，主要系本期新增短期借款2.73 亿，利息支出大幅增加。销售费用率略升而管理费用率略降，总体费用率基本保持稳定。
    盈利预测与估值：暂不考虑古北水镇项目对业绩的影响，预计2013-2015 年EPS 分别为0.80 元（+13%）、0.85 元（+6%）、0.92 元，对应PE 为20X/18X/17X。
    剔除房地产业务后2012-2014 年EPS 分别为0.53 元（+10%）、0.57 元（+8%）、0.64 元。维持“增持”评级。
    风险提示：1、古北水镇项目建设进度低于预期；2、台风、暴雨等自然灾害影响景区接待能力；3、公司各项费用持续增长风险。