内销旺盛致收入和业绩超预期
    从公司过去两年的情况来看，一季度往往是出口淡季，是全年中营收最低的一个季度，具有低基数，高增长的特点，反映了近年来内销的迅速增长。今年受益北方冷冬天气，皮草服饰和原料需求都比较旺盛，带动营收超预期增长，我们预计一季度出口业务增速在10%以内，内销业务增速在50%左右。毛利率较高的内销业务高增长带动了2013 年一季度毛利率较去年同期大幅提升了3.96个百分点至29.1%；销售和管理费用同比增长20.64%和35.41%，远低于去年同期的115%和68%的增速，共同促使利润增速高于收入增速。
    业务结构继续优化，毛利率仍有提升空间
    从业务结构来看，低毛利的OEM 业务增速下滑、占比降低，高毛利的ODM 和OBM 业务增长快、业务占比逐渐加大。业务结构优化在2012 年已现端倪，我们预计2013 年这一趋势仍将持续，毛利率仍有提升空间。2013 年一季度是个好的开始，公司转型效果将逐渐显现。
    2013 年上下游延伸效果将逐渐显现
    我们预计上下游延伸效果将在2013 年逐渐体现。预计原皮交易市场二期将在第二季度完工，下半年投入使用；从第一期原皮交易市场的火爆程度来看，我们认为皮城二期招商有可能超预期，这将为未来的业绩贡献奠定良好基础。而国内品牌方面，预计2013 年底公司将拥有19 家左右的终端，内销业务增长有望再上一个台阶，我们判断仍将有40%左右的增速。
    长期看好公司转型，维持“推荐”评级
    业务结构持续优化，上、下游延伸效果将逐步显现，公司转型过程中不乏亮点。
    由于内销业务占比偏低，仍需继续关注出口动态，我们维持2013-2015 年EPS为0.76、0.91 和1.11 元的预测。结合当前股价对应动态PE 分别为18、15 和12 倍，估值较为合理，维持“推荐”评级。