上半年净利润同比增17%，符合预期，公司预计前三季度净利增10%-40%。公司最新中期业绩报告显示，上半年营业收入达到2.40 亿，同比增长19.98%， 其中国内销售比上年同期大幅增长125.51%，公司加大国内销售及投入力度已初见成效；归属目公司股东的净利润为3205 万，同比增长17.48%，基本符合我们的预期，上半年EPS 为0.28 元。分业务模式来看，上半年OBM 业务同比增长30.61%，明显高于ODM 和OEM 的8.26%和1.4%，公司业务重点进一步向自主品牌及裘皮服装产品转换。公司预计2012 年前三季度，净利润同比增长10%-40%，公司将继续加大产品研发和国内外市场开发，但国内销售渠道和网点的建设将使推广和开拓市场等费用支出同比增加较快。  
  毛利率与费用率齐升，净利率保持平稳。公司上半年毛利率为22.41%，同比上升0.51 个百分点，其中OBM 业务毛利率达到26.36%，同比上升2 个百分点，ODM 和OEM 毛利率分别为17.33%和13.37%，分别同比下降3.57 和3.38 个百分点；上半年销售费用率和管理费用率分别为3.90%和4.93%，分别上升1.02 和0.94 个百分点，公司加大内外销的销售力度导致相关费用有所增加，管理费用率上升主要是意大利设计师的咨询顾问费增加；财务费用率下降1.43 个百分点，主要是为降低资金成本，公司归还了短期借款，相应的利息支出减少，同时存款利息增加所致。我们预计，内销业务拓展将继续提升整体毛利率水平，费用率也有继续提升的空间，但风险整体可控。  期末每股现金4.17 元，存货小幅提升，应收账款、在建工程、无形资产大幅增加，经营现金流大幅下降。公司期末现金余额4.74 亿，存货2.67 亿，较年初分别下降21%和增加15%。期末，应收账款为5337 万，较年初增长294%， 主要是从5 月开始进入销售旺季，一些优质客户订单交货期提前，致应收账款余额增加；期末在建工程为4541 万，较年初增长1565%，主要是募投项目裘皮工程技术研发中心建设项目投入所致；期末无形资产为7795 万，较年初增长148%，主要是京南裘皮城购买裘皮市场二期工程土地获得土地使权。上半年经营现金流为-3892 万，同比大幅下降307%，延续了一季度的负数。  自主品牌内销和裘皮原材料市场项目是明年业绩增长亮点。（1）公司在保持国外销售平稳增长同时引入职业团队大力度开发国内市场，今年计划通过直营、加盟、托管、贴牌加工等多种模式在国内建设19 家商场专柜或直营店，从而大力推进自主品牌建设；（2）抓紧裘皮原材料市场项目建设，整合国内裘皮原材料市场资源，加大对原材料市场把控力，推动国内裘皮原材料交易模式升级。  维持盈利预测和"推荐"评级。我们维持2012-2014 年EPS 预测分别为0.68/0.92/1.22 元，对应PE 分别为22/16/12 倍，继续看好公司2013 年在内销品牌增长加速和交易市场项目贡献业绩的驱动下整体业绩有望提速。  
  风险提示：内销品牌渠道开拓不及预期，费用率上升超预期。