公司简介：裘皮行业龙头企业。主营业务范围包括了从农产品初步处理到裘皮服饰销售的完整业务流程，是具有产业集成优势的裘皮制品制造商。2011 年公司销售收入4.57 亿，84%是裘皮服装，83%来自于出口收入，是我国裘皮行业生产规模最大的龙头企业。贺国英持有公司股份4,800 万股，占公司总股份的42.29%，是公司的控股股东和实际控制人。  
  原材料资源：产业集群优势明显，原材料控制力度强。我国特种养殖动物原皮资源丰富，原材料市场的供给充分。目前，公司所在地肃宁县是我国最大的裘皮贸易集散地和裘皮半成品和成品批发贸易中心，也是裘皮行业原料价格和成品价格形成中心。公司具备掌控上游原材料的资源优势，包括稳定、快速的原皮资源采购能力、较高的原皮品质控制能力、规模存货和分级配皮标准体系的建立保证了较强的原皮综合利用开发能力。同时，分公司拍得180 亩土地用于建设的皮毛交易市场二期项目，规划建筑面积13 万平方米，预计明年起贡献业绩，推动裘皮原材料交易模式升级，进一步增强公司原材料掌控力度。  
  产业链：上下游不断延伸，产品结构趋向高附加值。公司通过产业链持续延伸， 打造较为一体化产业链竞争壁垒：上游拓展原材料交易市场业务、下游拓展品牌零售业务、中游继续推进产能扩张。随着公司实施产品结构调整，业务模式升级以及产业链延伸，裘皮皮张、裘皮面料在公司的经营地为由原来的重要收入来源逐渐演变为主动调节性业务。公司核心竞争力逐渐从制造优势向研发设计、自主品牌和销售网络优势转移，公司业务模式先后从OEM 模式向ODM 和OBM 模式过渡，业务模式动态升级特征明显。  
  出口业务：具有优质客户基础，力求长期平稳增长。公司具备长期、稳定的优质高端客户基础。业务战略上，公司注重继续发挥原材料采购、设计生产等既有优势，维持国外销售平稳增长态势。内销业务：搭建职业管理团队，科学规划开店体系。公司已经长期"试水"国内市场，2011 年以来公司投入较大资源搭建了内销品牌的职业管理团队。变更募投项目，由通过购买开设5 家直营店变更为通过租赁开设16 家专柜和3 家专卖店，项目投资额增加一倍。2012 年计划新开店25 家左右，长江以北城市为主。同时，公司引进了外部知名的时装设计师团队，合作推出时装产品作为皮草产品淡季的补充。  
  盈利预测及投资建议：首次"推荐"评级。我们预计2012-2014 年，公司的每股收益分别为0.68/0.92/1.23 元，对应的PE 分别为21/15/11 倍，2012 年PE 对应的PEG 为0.67。看好公司2013 年在内销品牌增长加速和交易市场项目贡献业绩的驱动下整体业绩有望提速，首次给予"推荐"评级。  
  风险提示：内销品牌业务开拓不及预期；短期费用率可能会上升的风险；国际需求持续不振；原材料采购和劳动力成本上升的风险。