九牧王 4 月18 日公布2012 年年报及13 年1 季报。公司12 年实现营业收入26.0 亿元，同比增长15.2%；实现归属母公司净利6.7 亿元，同比增长29.1%，合每股收益1.16 元，公司12 年分配预案为每10 股派发现金红利7 元，公司业绩符合预期。而因所得税减半到期影响，13 年1 季度公司实现收入7.0 亿元，同比增长4.7%；实现归属母公司净利1.9 亿元，同比下滑8.2%。我们下调公司2013-15 年盈利预测至1.06 元、1.16 元和1.27 元，基于13 倍2013 年市盈率，下调目标价至13.56 元，维持持有评级。
    支撑评级的要点
    公司 12 年实现营业收入26.0 亿元，同比增长15.2%；录得归属母公司净利6.7 亿元，同比增长29.1%。分季度看，公司4 季度收入增速为5.1%，13 年1 季度为4.7%，受公司主动控制12 年秋冬订单和总体较弱的终端零售趋势影响，公司单季收入增速呈现下滑趋势。
    终端折扣力度的加大和运营成本的上升导致公司12 年门店增速放缓，截至报告期末，公司共运营直营店694 家，加盟店2,570 家，分别较上年降低19 家和上升143 家。我们估计公司上年关店数量在300家左右是导致外延扩张速度低于预期的重要原因。公司预计13 年净增门店60-100 家，我们预计公司上半年渠道更多以整固为主，渠道增长将更多集中于下半年。
    相比轻资产同业，公司超过50%以上的自产比例体现供应链柔性。
    公司12 年现金周转天数为97.7 天，同比上升20.0 天，其中存货周转天数为91.2 天，同比降低25.5 天，体现了重资产模式在终端不确定性提升的背景下更高的稳定性。