在经济低迷的背景下，公司业绩增长承压，去年三季度至今收入已逐步放缓至个位增长；盈利方面尽管12 年净利润增速仍保持了行业内相对较快的增长，但一季度受优惠所得税到期等影响，开始出现负增长。我们认为在目前的市场环境下，因加盟商对后市信心不足，预计13 年秋冬订货会或将出现负增长，同时，考虑到13 年春夏订货会增速放缓，且所得税优惠并未获批，预计今年业绩较为平淡。
    不过中长期看，公司的管理质地较为优良，发展稳健。
     市场低迷之际，公司业绩增长承压。12 年公司实现营业收入约26.01 亿元，同比增长15.20%，利润总额及净利润分别约为7.60 亿元和6.68 亿元，同比分别增长26.98%和29.07%，基本每股收益1.16 元，分红预案为每10 股派息7 元（含税）。单季度测算，受市场环境持续低迷影响，四季度收入增速较三季度再度出现大幅放缓，同比增长5.10%；盈利性尽管相对保持了业内较快的增长水平，单季度利润总额及净利润分别增长23.55%和26.07%，但增速较前些年也出现较为明显的放缓。
     一季度收入增速放缓趋势延续，优惠所得税率到期导致净利润出现负增长。1 月份公司直营销售基本与去年同期持平，2、3 月份略有好转；但加盟方面，1、2月份发货也无明显增长，基本与去年持平，3 月也为出现明显好转。因此，一季度公司收入增速延续了自去年三季度开始的逐季放缓趋势，同比增速降至4.70%。而利润方面，受冷空气影响，冬装打折促销期的拉长导致毛利率略有受损，同时，因公司所得税优惠到期，导致一季度净利润下滑8.22%。
     12 年外延扩张放缓，上装比例提升带来的价升推动同店保持较高的增长。但一季度以来零售环境的持续恶化，预计今年同店增长面临压力，若后期需求端未出现明显改善，收入增长则主要依靠外延的缓慢扩张拉动。12 年公司拥有门店3264 家，净增124 家，同比增长3.79%，由此推算，12 年收入增长主要来源于同店15%的增长。从量价拆分的角度看，我们认为公司能够获得优于同行业品牌的同店增长水平主要是受上装销售占比提升带来的价格增加（12 年公司服装平均单价同比增长10.04%）。而一季度以来受零售环境的持续恶化影响，同店增长承压，基本处于持平状态。若后期需求端未出现明显改善，13 年收入5.77%的增长目前则主要依靠外延1.8-3.0%左右的缓慢增长拉动。
     高毛利的上装销售快速增长，保证12 年毛利率持续提升，但一季度受商场促销活动增加影响，毛利率略有下滑；费用受精细化管控水平提升及利息收入增加影响，去年至今三项费用率仍保持下滑趋势。12 年公司在保持强势裤装产品稳定增长的同时，高毛利的上装销售也获得了快速增长，从而拉动公司去年毛利率同比增加2.15 个百分点，达到57.79%的水平。其中，销售占比为47.38%的核心裤装产品得到11.61%的增长，同期系列产品销售收入同比增长18.06%，收入占比提升1.40%，当中特别是毛利最高的衬衫产品，收入获得了最快的增长，同比增速达到48.35%，有效拉动了毛利率水平的提升。但一季度受商场促销活动增多影响，折扣水平较往年略有下降，因此，导致当季毛利率略下滑0.17 个百分点，降至56.77%的水平。
    费用方面，12 年由于收入增速放缓，销售及管理费用的增加导致费用率分别略上升0.40 和0.29 个百分点，但由于利息收入增加，财务费用率下降的1.83 个百分点，基本抵消了前两项费用率提升的负面影响，去年三项费用率整体下降1.14 个百分点。一季度费用率也基本延续了去年下降的良好趋势，同比减少1.29 个百分点。
     12 年公司对加盟商扶持力度加大，导致应收账款提升，但库存规模下降及销售相对较好的增长，保证现金流回笼较好。面对持续不振的零售市场，公司加大对优质加盟商的扶持力度，放宽了该加盟商的信用政策，使得12 年应收账款同比增加105.65%，达到2.44 亿元，一季度应收账款规模进一步提升至2.78 亿元。
    库存方面，冬装销售季的拉长及电子商务业务的快速发展，有效缓解了公司库存压力，截止至12 年底公司服装库存量为503.46 万件，较年初下降8.56%，同时，由于13 年春夏订货增速放缓，原材料采购量的下滑，使年末库存金额下滑10%，一季度库存规模由年末的6.50 亿元再度下降至5.84 亿元，库存规模较为健康。
    现金流方面，在销售稳定增长的同时，由于库存规模下降，占用现金减少，12 年底公司经营性现金流达到5.59 亿元，较年初增加2.24 亿元。一季度尽管经营性现金流净额较年末因采购原材料