业绩符合预期，但13秋冬订单承压
    2012年报符合预期
    2012年，九牧王收入/净利润分别同比+15%/+29%，符合我们预期。收入增长中，销量同比+4%、产品售价同比+10%。受益于产品售价提高和上装收入占比上升，毛利率同比提升2.1个百分点。存货金额同比-10%，但存货和应收账款周转天数分别同比+14/+9天，我们认为这是源于产品售罄率下降、公司给予经销商的账期有所拉长。
    2013一季报符合预期
    Q113，九牧王收入/净利润分别同比+5%/-8%，符合我们预期。我们认为，1）Q113收入增速与Q412基本持平，体现了公司在终端零售疲软的大环境下稳健的经营能力；2）由于2013年所得税优惠到期、所得税率恢复至25%，净利润出现同比下滑。
    预计13秋冬订单同比下滑，增速低于预期
    我们认为，由于终端销售持续低迷、产品售罄率下降，预计13秋冬订单同比下滑接近10%，增速低于我们此前预期。我们下调收入预测，并相应下调2013-15年EPS预测至1.03/1.12/1.26元(原1.17/1.36/1.49元)。
    估值：下调目标价至15元(原18元)，维持“中性”评级
    我们基于瑞银VCAM估值模型(WACC为7.9%)下调目标价至15元(原18元)，维持中性评级。