一季度业绩超越市场预期
    2013 年一季度贵州茅台实现销售收入71.7 亿，同比增长19%；；实现净利润35.9 亿元，同比增长21%，EPS 为3.46 元。扣除罚款影响后,净利润实际增长27%，整体业绩超越市场预期。
    预收款下滑更多是季节效应 季度平滑后销量实际仍有增长
    公司一季度末预收款仅29 亿元，环比下降22 亿元。公司一季度现金回款增长7%，母公司主营业务成本下降21%，增速偏低。我们认为这主要是今年春节偏晚导致的季节效应。如果将11 年4 季度和12 年1 季度看作一个整体，则现金回款增加34%，母公司主营成本增8%，显示提价后整体销量仍有平稳增长。
    同时，预收款期末比期初减少8.8 亿元，而11-12 年同期预收款减少10.5 亿元。
    毛利率上升工资和消费税费用减少 公司应对过冬措施有力
    公司一季度毛利率93.3%，同比提升1.3 个百分点，尤其是在高利率的直营专卖店和年份酒压力较大且未提价的背景下显得尤其突出（11 年提价后毛利率变化很不显著）。同时一季度工资费用减少21%，工资现金支出减少46%，母公司主营业务税金率下降4.4 个百分点，显示公司为对应行业调整，在控制内部成本费用方面做出了巨大努力。
    价格调整迅速渠道库存不大 新消费模式正在形成
    近期茅台通过与经销商签订新的经销合同，将全年计划平均到每个月，使得二季度淡季计划量增加近五成，促使经销商提前降价减少库存。这是茅台近期一批价跌到900 元左右的一个重要原因。目前来看，经销商库存普遍较低，有的甚至不到一个月，尤其沿海发达地区商务消费和富裕人群承接能力突出。在政务消费之外的新消费模式正在形成。而且，由于中秋旺季发货量将大幅减少，预计二季度茅台一批价将会逐渐企稳甚至回升。
    风险提示
    政府对三公消费政策进一步升级；预期见底重点关注 维持“推荐”
    我们维持13-15 年EPS14.97/15.98/17.44 元的预测，目前动态PE 分别为12/11/10 倍，估值处于历史底部，维持“推荐”。