投资要点
    公司2012 年营业收入和净利润分别同比增长46.68%和57.44%，其中第四季度单季营业收入和净利润分别同比增长48.56%和63.78%，全年公司实现每股收益0.48 元。年末公司门店数达到1395 家，同比净增354 家。
    2012 年公司通过供应链整合与规模化采购有效降低了采购成本，提升了整体毛利率水平。公司全年毛利率提升3.41 个百分点，其中第四季度在秋冬产品平均吊牌价较大幅度下调的情况下，毛利率同比仍实现6.46 个百分点的增长。预计公司2013 春夏产品将延续高性价比的定位，毛利率也将能维持在现有水平。
    快速扩张中的销售费用增长超过收入增长, 盈利质量保持良好。2012 年公司销售费用率同比上升2.88 个百分点，网点扩张后带来的员工薪酬的增加以及全年广告宣传费用支出的上升是销售费用增长的主要原因。2012 年公司经营活动现金流量净额同比上升73.55%，主要得益于良好的销售收现能力与存货的有效控制。
    年报显示公司12 年电商销售1.12 亿元，同比增长192%，考虑到产品属性，我们认为户外电商潜力较大，建议积极关注公司后续改业务的发展空间。
    受整体零售和经济形势影响，国内户外用品行业高速增长有所放缓，公司未来将继续重点提升二三线市场渠道覆盖率与渗透率，通过精细化管理提高终端店铺单产。主品牌探路者仍将着重深化其差异化的品牌形象及精神诉求，电商品牌ACANU 将在去年的基础上继续扩张，Discovery 预计将在今年走出试销第一步。
    我们看好户外行业小基数和处于消费升级后期特征带来的快速增长以及公司在本土品牌中的先发优势，2013 年公司订货会40%的增长也基本锁定了今年业绩。
    财务与估值
    考虑到宏观经济整体减速对零售的影响，我们小幅下调了2014 年和2015 年公司的收入增幅，预计公司2013-2015 年每股收益分0.70 元、0.94 元和1.22 元（原预测2013-2014 年每股收益为0.70 元与1.02 元）。参考同行估值水平，同时考虑公司未来相对行业更高的复合增长率，给予公司2013 年25 倍PE 估值水平，对应目标价17.50 元，维持公司增持评级。
    风险提示
    持续较快的规模扩张可能产生的终端存货风险，行业竞争日趋激烈的挑战。