事 项
    2012年公司实现营业收入11.05亿元，同比增长46.68%；归属于母公司的净利润为1.69亿元，同比增长57.44%；扣非净利润增长57.01%；经营现金流增长73.55%（公司供应链管理提高）。每股收益为0.48元。公司四季度单季收入和净利润分别增长49%和63%。（我们分析，由于公司三季度提前发货，四季度单季增长低于预期）。利润分配方案为10送2派1.5。
    主要观点
    1. 业绩增速下降源自订单执行率下降、广告费用大幅投入
    我们分析，公司业绩增速下降的主要原因：（1）订单执行率下降。公司2012年春夏和秋冬订货会金额增长均为60%以上，但12年春夏订货会订单执行率仅为87.4%，秋冬订单执行率为91.3%。（2）公司销售费用和管理费用分别增长74%和48%，费用占比合计提高3.02PCT至30.81%。
    我们分析，销售费用增长主要由于广告费用（增长472%）和职工薪酬（增长54%），而管理费用则主要由于研发费用增长70%。公司净利率为15.22%，仅提升1PCT。公司毛利率为50.94%，较去年提高3.66PCT；公司虽然下调了部分吊牌价，但同时也能控制采购成本，因此毛利率仍得到提升。
    收入拆分：（1）公司渠道增长39%（其中直营和加盟分别增长了54%和22%），总店数为1395家（直营店159家、加盟店1236家），渠道同比增长34%（直营和加盟分别增长10%和38%，专柜和专卖店分别增长30%和49%）；考虑公司有所降价，我们估计公司同店量增长在9%左右。公司户外服装、鞋品、装备销量分别增长85.3%、56.7%、29.9%。（2）阿肯诺品牌12年收入为104.63万元。Discovery品牌13年将开始上线试销，14年春夏季将在线下销售。（3）从分地区收入来看，占比较大的华北地区增长了36.4%，东北、西北、华东分别增长43%、18%和31%。电商收入为1.12亿，增长191.52%。
    2. 库存和应收账款情况：存货跌价准备计提充分，秋冬售罄率好于春夏。
    （1）公司2012年应收账款增长了220%，坏账准备占比5%。
    （2）公司报表存货为1.64亿，下降了8%，这主要由于存货跌价准备计提较为充分（占比25%）；存货/收入为15%，占比下降9CT，存货周转率由2.94增加至3.13。我们估计公司3月底秋冬装售罄率为70%左右，低于前期80%的规划，但高于春夏60%的售罄率。
    3. 户外行业情况：高中放缓
    2012年，中国户外品牌零售总额为145亿元，同比增长34.94%；品牌出货总额为73.9亿元人民币，年增长率为36.1%；网购渠道户外零售额为25.5亿元，增长186.52%。2012年国内市场共有户外品牌823个，较2011年的717个增长了14.78%，其中国内品牌为405个，较2011年的343个增长了18.08%。
    我们回顾近4年户外行业零售额、出货额、品牌数可以看出：2012年行业增速（35%）较2010、2011年有所下滑（10-11年增速为47%和51%）；通过终端调研情况我们了解到，2012年所有户外品牌经营均较为困难，主要受国内小品牌冲击较大，特别是骆驼品牌（目前全国店铺上万家，由于进货折扣低（2、3折）从而经销商打折空间就较大）。
    4. 盈利预测和投资建议
    公司2013年全年订货会加盟商及各直营区域、集团客户、电子商务等业务单元的订单金额合计为19.98亿元（其中春夏产品订单金额7.25亿元，秋冬产品订单金额12.73亿元），较2012年两季期货订货会的订单总金额增长了40.21%。2013年公司规划收入不少于15亿（增长36%），净开店不少于350家，净利润规划2.38亿（增长41%）。公司一季报预计业绩增长40-50%。下调13-14年EPS为0.7和0.91元，对应13年PE为19倍，目前股价主要受累于减持预期压力、消费低迷和服装行业库存问题，户外行业以及公司增速在服装中仍属于较高水平，维持“强烈推荐”评级，但在业绩增速放缓的背景下估值被杀也是在所难免。
    风险提示
    1. 新品牌发展不及预期的风险。2. 终端库存积压风险。3.大股东减持风险。