公司战略回归北京，加快京外项目周转的策略值得赞许，2013 年公司可售资源增长较快，1 季度销售额激增253%；受制于京外销售结算占比增加，结算均价和利润率下滑将在2013-14 年持续，业绩方面存在压力。我们下调2013-14 年每股收益预期至1.24 和1.49 元，公司当前NAV 估值偏低，前期股价大幅下跌已经反映了市场对于盈利的担心，我们将目标价由12.98 元下调至11.70 元，相当于38%的净资产值折让和9.4 倍13 年市盈率，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    营收增长 40%，毛利大幅下滑拖累净利下降14%。公司12 年实现营收126.8 亿元，同比增长40%。归属于母公司净利润16.2 亿元，同比减少14%，合每股收益1.08 元。由于保障房和京外项目结算占比增加，公司毛利率大幅下降，来自首城国际的投资收益下降，亦拖累公司业绩。
    去年销售增长超五成，未来京外销售占比增加将拖累均价。12 年公司销售面积133 万平米，签约金额177 亿元，均比上一年增长55%左右，其中，京外销售面积占比近半。13 年公司加快京外项目周转，可售存货278 万方，其中京外占比提高至56%。按照13 年计划销售均价将下滑16%至11,220 元，13-14 年降为公司利润率筑底期。
    新开工持续下降但可售仍丰富，加快周转为要务。公司11-13 年新开工面积呈持续下滑态势，预计13 年开复工面积838 万平米，可售资源仍然丰富，公司首要任务是加快销售周转，尤其是京外项目的周转，这对公司；1 季度公司销售靓丽，达73 亿元，预计全年销售额有望超出公司计划的184 亿元，达到210 亿元。
    负债率逐年走高，预计未来维持高位。12 年末资产负债率80%，净负债率118%，属于偏高水平。公司从12 年3 季度起积极拿地，13 年1 季度亦维持这一趋势，新增权益建面81.5 万方，预计全年投资额超过220亿元，负债率仍将维持高位。
    评级面临的主要风险
    区域市场调整风险；调控政策继续加码的风险。
    估值
    考虑投资收益的下滑和利润率的小幅下跌，我们下调2013-14 年每股收益预期至1.24 和1.49 元。公司当前净资产值估值偏低，前期股价大幅下跌已经反映了市场对于盈利的担心，我们将目标价由12.98 元下调至11.70 元，相当于38%的净资产值折让和9.4 倍13 年市盈率，维持买入评级。