与预测不一致的方面
    首开股份公布2012 年实现净利润人民币16 亿元（每股盈利1.08 元），同比下降14%，但较3 月20 日的业绩快报高2%。要点：1) 四季度毛利率为25.3%，较1-3 季度的33.2%低8 个百分点。因此全年毛利率仅为28.0%，较2011 年的38.7%低11 个百分点。我们将此主要归因于利润率较低的保障房和京外项目结算面积占比上升（保障房占25%，北京以外项目占35%）。如果不计入结算结构的变化，则北京项目（不含保障房）的毛利率保持在51%。根据公司的竣工进度，并鉴于北京以外项目的2013 年竣工面积占比将升至65%，我们认为2013年公司毛利率可能仍将处于低位。2) 销售管理费用/并表合同销售收入比率从2011 年的8%降至5.6%，表明成本管理有所改善。3) 由于公司新推盘面积将增长48%且全年推盘节奏均衡，首开股份2013 年的可售货量（面积）将增长32%。但其中的主要推动因素是售价较低的京外新推盘面积将翻番（同比增长113%）。因此，首开股份预计2013 年并表合同销售收入为人民币184 亿元，同比增长4%。4) 此外考虑到2013 年已购置土地金额为42 亿元，我们预计2013年公司净负债率将保持在108%，而2012 年底为118%。
    投资影响
    在按公司计划调整竣工进度并微调利润率假设后，我们将2013-15 年每股盈利预测下调了7%/3%/1%。我们将12 个月目标价格下调了5.8%至人民币11.3 元（原为12.0 元），仍较2013 年底预期净资产价值折让50%。该股当前股价较2013 年底预期净资产价值折让58%，对应的2013 年预期市盈率为7.9 倍，而A 股均值为折让45%/8.5 倍。维持中性评级。主要风险：信贷紧缩、合同销售好于/差于预期。