京外项目占比提升及投资收益下降导致利润率大幅下降，13 年影响仍将延续。
    首开股份今日公布年报，公司2012 年实现收入126.8 亿元，净利润16.2 亿元，同比分别为40.2%、-13.8%，每股收益为1.08 元，与前期业绩快报基本一致。
    收入大幅增加而利润下降的主要原因是：1）京外项目在结算中占比上升，及京内保障房项目结算增多，使公司毛利率大幅下降。公司12 年京外项目结算面积为72 万方，占比从11 年的27%左右上升至31%，结算金额占比也从11年的16%上升到21%。由于目前京内项目利润率为46%，而京外项目仅为26%，京外项目占比的提升导致公司整体毛利率降至41.6%，较11 年下降了12.3 个百分点。此外，12 年京内保障房项目结算约30 万方，而11 年仅3 万方，也拉低了京内项目的毛利率。13 年，公司计划竣工187 万方，其中京外122 万方，占比提到65%，竣工项目不会全部结算，但预计京外项目在结算中占比也将达到50%左右，从而使毛利率继续下降，预计将在36%左右。2）投资收益有所下降。由于首城置业、国奥、天津海景等项目贡献逐渐下降，公司12 年投资收益同比下降了24%至6.7 亿，占营业收入的比例则从9.8%降至了5.3%，预计13 年投资收益还将有所下降。
    12 年销售大幅增长，京外项目占销售面积比例提升至50%左右。13 年年货量充分，184 亿的销售有望超额完成。12 年公司销售面积为133 万方，签约销售金额177 亿元，同比增幅均为55%，其中京外项目销售面积66 万方，占比为50%，较11 年上升约10 个百分点。公司13 年可售面积预计为278 万方，预计货值约为在340 亿左右，若销售率维持在12 年60%的水平，销售额即可超200 亿，我们认为公司184 亿的销售计划有望超额完成。
    负债结构有所改善，但平均债务成本有所上行。公司12 年长短期负债比从11年的1.3 上升至1.8，负债结构有所改善。但由于公司信托融资比例增加（12年底占36%），公司的平均债务成本将有所上行。
    公司销售良好，但利润率存在一定下降压力，维持增持评级。目前公司销售情况良好，公司13 年销售计划有望超额完成，但随着京外项目占比增加，利润率存在一定下降压力。维持13、14 年EPS 为1.27、1.51 元的预测，目前PE 为7X、6X，估值相对较低，维持增持评级