一、事件概述
    山西汾酒公布了2012 年年报。报告期内公司实现营业收入64.79 亿元，同比增长44.35%；归属于上市公司股东净利润13.27 亿元，同比增长70.05%，每股收益1.5330 元，业绩基本符合市场预期。公司拟以2012 年末总股本865,848,266 股为基数，每10 股派发现金8 元（含税）。
    二、分析与判断
    经营性净现金流和第四季度收入增速下滑，基本面受到影响
    1、经营性净现金流同比下滑34.92%。2012 年公司经营性净现金流为10.39 亿元，同比下滑34.92%，主要是应收票据增加3.32 亿元，公司对客户信用期的延长说明经销商运营情况逐步变差。2、销量同比增32.94%，收入同比增44.35%。2012 年公司完成成品酒生产量4.16 吨，较上年增长33.77%，商品酒销售量3.99 吨，较上年增长32.94%。2012年公司销售收入同比增加44.35%，主要是调整产品结构，积极开拓市场所致。3、第四季度收入增速下滑。第四季度公司实现营收12.28 亿元，同比增长32.81%，较前三季度47.35%的收入增速有所下滑。全年来看，白酒系列收入同比增长44.67%，配制酒系列收入增长39.24%。4、毛利率、期间费用率小幅下降。（1）2012 年毛利率为74.77%，较上年同期下降了1.23 个百分点，主要是因为白酒系列产品毛利率同比下降1.63 个百分点。（2）2012 年期间费用率为27.23%，较上年同期下降0.18 个百分点，主要是因为管理费用率和财务费用率分别下降0.51 及0.41 个百分点。5、预收账款继续维持高位。
    期末预收账款达12.13 亿元，同比增长4.98%，数据表明公司利润蓄水池仍有平滑业绩波动的能力。
    三公消费限制影响短期销售，需求复苏仍需等待
    公司第四季度营收及净利润增速均出现下滑，主要是因为第四季度爆发的塑化剂事件及政府三公消费限制对公司终端销售产生了一定影响。今年公司计划实现营业收入同比增长25%以上，而我们对公司今年业绩持谨慎态度，主要原因在于：1、去年老白汾系列整体提价20%，今年提价难度加大。2、根据近期调研情况，公司高端产品终端销售不理想，在反腐政策持续时间不明朗的情况下，需求复苏仍需等待。
    盈利预测与投资建议
    我们认为终端需求恢复仍需等待，预计13/14/15 年EPS 分别为1.82/2.17/2.62 元，对应PE 分别为 16X/13X/11X，首次覆盖谨慎推荐，合理估值33 元。
    风险提示
    三公消费限制带来消费需求下滑。