投资要点
    事项：2012 年山西汾酒营收、净利分别增44.4%、70.0%，与前期的业绩预告基本一致，4Q12 营收、净利分别增32.8%、15.0%。
    平安观点:
    2012 年山西汾酒收入增长44%、净利增长70%，原因：（1）高中低档酒都保持了较快的增速，产品总销量达到4 万吨、同比增32.9%，分产品看，估计青花系列销量增速超过25%，老白汾销量增长20%左右，玻汾销量增60-70%，配置酒收入增长39%。（2）分区域，省内收入稳步增长、同比增37%，省外收入增53%、占比提升2%至42%。（3）净利增速大幅超越收入主要来自于股份公司持有销售公司股权比例从60%提升至90%。
    4Q12 预收款环比3Q12 上升6.8 亿，估计公司做了适当的盈余管理，同比4Q11 变化不大、仅上升5%，显示2012 年行业景气度降低。
    2012 年保持了高费用投入，销售费用率上升至21.3%，预计2013 年销售费用率将下降。销售费用中广告及宣传费高达7.63 亿元，同比增55.2%，大幅超越收入增速。根据公司规划，2012 年之前都是高费用投入期，2013年开始重视效益，销售费用率下调将成为业绩增长的另一重要驱动因素。
    年报披露 2013 年计划实现营业收入同比增长25%以上，据此推算公司2013 年需实现销售收入80 亿以上。我们认为在整风运动背景下，公司实现该目标有一定压力。
    根据我们在春季糖酒会调研情况，投资者可以关注 2 点：（1）1Q13 山西省内收入保持平稳增长，增速略低于计划，价格问题急需理顺，20 年汾酒是亮点。2013 年山西片区销售目标50 亿，增长20%左右，我们估计山西区1 季度收入增幅低于20%，实现全年计划可能有压力。（2）省外收入增幅高于省内，增长主要来自于渠道扩容，单个团购客户的需求量下滑，特别是军队、政府等大团购客户，增长来自于新增团购客户和新增流通渠道，部分区域经销商数量出现100%以上的增长。详情可以参考我们4 月8 日发布的调研报告。
    预计 2013-14 年实现EPS 1.97、2.43 元，同比增29%、24%，对应13-14PE为14.6、11.8 倍。我们坚定看好汾酒的长期投资价值，但行业处于调整期，汾酒也难独善其身，我们已经在4 月8 号的报告中下调评级至“推荐”。