事项：成都糖酒会期间我们参加了山西汾酒的经销商大会，并拜访了部分经销商。
    平安观点
    调整以应对严峻的行业形势。针对行业大调整的形势，公司提出要做好短期内营销形势波动较大、广告传播策略调整、市场竞争更加激烈的三个准备，消费群体从政
    务消费向商务消费、大众消费转变。会上有经销商介绍开拓电商渠道的经验，如北京的一家经销商，与京东商城签订协议，2012 年实现汾酒销售950 万，2013 年春节期间达到450 万。有优秀大区经理提出了通过经销商联谊会、直控终端网点、尝试投资品市场、消费者俱乐部等几种模式来应对市场的变化。
    山西省内收入保持平稳增长，增速略低于计划，价格问题急需理顺，20 年汾酒是亮点。2013 年山西片区销售目标50 亿，增长20%左右，我们估计山西区1 季度收入增幅低于20%，实现全年计划可能有压力，预计实现45-50 亿。山西片区低于计划可能有几个原因：（1）整风运动对山西省内的高端餐饮影响很大，喝酒、开会的少了，青花30 年出货量估计与去年持平，但终端实际消费估计下滑可能有50%。（2） 窜货现象仍然存在，主要是省外窜回省内，对汾酒价格体系有冲击，部分区域青花30 年批发价跌至400 多元。（3）我们跟踪的部分省内区域终端实际消费同比持平，考虑到公司出货量在增长，因此库存水平持续上升，3 月开始需要消化前期的库存。省内增长也不乏亮点，20 年汾酒增长很好，部分主销区收入增长100%以上，10 年、醇柔、玻汾销售增长也不错。
    省外收入增幅高于省内，增长主要来自于渠道扩容。我们跟踪的省外销售区域，有几个特点：（1）部分区域1 季度收入增幅30%左右，略低于全年收入增长规划。（2）单个团购客户的需求量下滑，特别是军队、政府等大团购客户，增长来自于新增团购客户和新增流通渠道，部分区域经销商数量出现100%以上的增长； （3）青花30 年动销有压力，青花20 年及以下产品增速不错。
    受整风运动的影响，汾酒产品的销售也面临一定的压力，我们下调 2013 年的收入预测，但预计2013 年汾酒收入仍可保持20%以上增长：（1）根据我们近期调研的情况，产品总体动销情况好于一线白酒。（2）主力产品20 年汾酒和老白汾系列终端价格低于400 元，受整风运动的影响相对较小。
    我们坚定看好汾酒的长期投资价值，可关注三点：（1）汾酒品牌的历史文化底蕴十分深厚。新中国成立后汾酒连续五次被评为国家名酒。现阶段市值、收入规模与品牌地位并不匹配。（2）环山西市场具有绝对影响力，提升空间巨大。环山西八省市场（包括山西）汾酒在中低档酒的市场占有率仅为6.4%，环山西七省（不含山西）仅占2.0%。3. 对比洋河、老窖等优秀同行，汾酒有很多缺陷，包括管理层动力、销售团队的激励、渠道管控等。但我们也看到公司在逐步调整，完善这些缺陷。从股票投资的角度，这些缺陷不断得到弥补反而是公司未来成长的潜力来源。
    我们将 2013-2014 年EPS 预测分别下调9%、18%至1.97、2.43 元（原为2.26、2.96 元），同比增长29%、24%，对应13-14PE 为14.5、11.8 倍。汾酒的长期投资价值十分突出，但行业处于调整期，汾酒也难独善其身，下调评级至“推荐”。
    风险提示：估值相对较高。部分区域价格体系需理顺。市场对 2013 年业绩预期较高，1 季报之后存在下调盈利预测的可能性