本报告导读：
    公司12 年启动了由酒店自营模式向管理输出模式的转型，估值有望提升。首旅股份的品牌影响力强，将成为未来两年的主要利润增长点。公司存在融资需求。
    投资要点：
    [?T abl1e2_S年um，m公ary司] 启动了由酒店自营模式向管理输出模式的转型，数据证明该模式成长性好、盈利能力强，公司估值有望提升。①自营酒店成熟期收入增速10%，增长来自入住率的提升和房价提升，受经济影响大，存在增长瓶颈。而管理输出模式的成长性好，12 年首旅建国收入增长18%。②自营酒店的投资回报率低于5%，而管理输出为轻资产模式、投资回报较高。
    首旅建国品牌影响力强、规模大，在北方地区的发展空间大，是中期业绩增速的主要贡献者，预计利润增速高于25%。中端品牌收购+培育模式可取。①首旅建国定位高端市场，在北方影响力大，管理费较高。目前体量大，具备规模效应，是未来2-3 年的重心和重要盈利增长点。②我国中档酒店市场缺乏有影响力的品牌，公司将采取收购+培育的模式，发展壮大新品牌，抢占中端市场。
    中端酒店管理品牌的或有收购计划和支撑体系建设带来融资需求。
    ①12 年公司资产负债率45%，达近10 年最高水平。②12 公司启动构建三大支撑体系，支持高中低全品牌建设，包括市场体系建设实现酒店多品牌客源共享。③中端品牌的或有收购。
    增持。酒店经营模式转变，改善投资回报率和成长性。管理输出业务的收入和利润占比有望逐步提升，景区仍可挖潜，预计13-15 年EPS为0.58/0.69/0.79 元。目标价14.8 元，对应13 年25xPE，增持。
    风险提示：自有品牌培育低于预期。限三公对星级酒店的影响持续。