酒店业务占比料进一步提升
    2012 年公司实现营收30.4 亿元，同比增长13%；实现归属于母公司净利润1.12 亿元，同比增长6%；实现每股收益0.49 元（扣非后每股收益0.51 元），业绩基本符合我们之前0.52 元的预测。南山景区经营稳定，持续贡献收入和利润。公司未来将依托旗下酒店管理公司，重点拓展酒店管理业务，预计后续将展开横纵资源整合。我们预计2013-2015 年每股收益为0.57 元、0.64元、0.70 元，目标价格上调至15.50 元，评级下调至谨慎买入。
    支撑评级的要点
    南山景区经营稳健，人均消费略有增长：南山公司全年接待游客383万人，同比增长8.1%；实现营业收入3.33 亿元，同比增长10.13%，实现利润7,363 万元，较上年增长9.58%；人均综合消费87.03 元，较上年增长1.9%。
    酒店管理板块收入增长明显：首旅建国2012 年实现营业收入3,448 万元，同比增长17.18 %；目前首旅建国的成员酒店共71 家，其中五星级酒店49 家，四星级酒店22 家；首旅酒店2012 年实现营业收入2,503万元，实现利润总额1,611 万元；欣燕都2012 年实现营业收入1.46 亿元，同比增长12.74%；
    产权酒店收入增速有所放缓，酒店餐饮业务面临压力较大：三家产权酒店2012 年实现营业收入4.49 亿元，同比增长4.26%；利润总额7,488万元，同比增长4.54%。总体来看，公司旗下酒店经过装修升级，整体均价提升明显。但受制于2012 年宏观经济增速下滑以及国家反腐，我们预计公司旗下高星级酒店的入住率和餐饮业务受影响较大，2013年仍将面临较大的经营压力。
    旅行社业务收入增长较快，毛利率有所下滑：神舟国旅实现营业收入20 亿元，同比增长16.81%；实现利润220 万元，同比增长了近2.5 倍。
    旅行社业务受国内和出境旅游市场竞争激烈、机票涨价等多重因素影响，毛利率较上年减少0.32 个百分点。
    评级面临的主要风险
    经济下滑对旅游行业冲击；高星级酒店经营波动性较大。
    估值
    公司景区业务经营稳定，预计未来酒店管理业务占比将进一步提升。
    我们预计公司旗下高星级酒店的入住率和餐饮业务受反腐影响较大。
    下调2013-2015 年每股收益至0.57 元、0.64 元、0.70 元，基于27 倍13年每股收益，我们将目标价由14.56 元上调至15.50 元，评级下调至谨慎买入。