事件：3月28日汇川技术公布了2012年年报，报告期内公司实现营业收入11.9亿元，归属上市公司股东的净利润3.18亿元，扣非净利润3.11亿元，同比分别增长13.2%、-6.6%、-6.7%。2012年每股收益0.82元。  公司同时公布13年经营目标：收入增长20%-40%，净利润增长20%-30%。
     点评：
    工控行业整体下滑拖累公司增长。2012年公司收入增长13.2%，低于12年年初制订的增长20%-40%目标；主要原因是受宏观经济影响，12年包括变频器、伺服、PLC在内的工控产品需求下滑10%-20%。   分业务来看，电梯一体化及专机业务增长34.44%，是主要的增长来源；12年国内电梯出货量增长18%，同时公司的市占率有进一步提高，因此销售仍保持较快增长。 
     中低压通用变频器由于下游OEM市场需求下滑，销售收入下滑，但幅度低于行业平均水平。高压变频器第一年投入市场，在冶金、电力、化工、煤矿等行业建立了样板点，实现收入约1500万元。 伺服产品整体下滑4.6%，其中注塑机专用伺服受下游注塑机市场下滑的影响，收入出现下滑，尤其是注塑机专用伺服电机下滑较大；通用伺服凭借在机械手、电子设备等行业的拓展实现30%以上的增长。 控制类产品略有增长；新能源汽车控制器受行业政策影响，销售下滑约10%；光伏逆变器完成既定目标；铁路机车牵引试验变流器中标多个标段，收入大幅增长。
    毛利率下降，期间费用率上升，主要由于员工大幅增长，收入增速不足所致。公司各产品毛利率均有小幅下滑，综合毛利率52.2%，下滑3.3个百分点。毛利率下滑一方面是由于行业下滑，行业内竞争加剧；另一方面，销售收入增长不足，单位人工成本增加。 公司12年销售费用和管理费用分别为1.45亿元、2.09亿元，同比分别增长37.5%、31.3%；期间费用增速较高的原因主要是销售、管理、研发人员增加较多，相关费用增长加快。
   公司11年年初员工数899人，11年年底1660人，12年年底1834人，平均员工数大幅增加。12年人工成本为5450万元，同比增长33%；从现金流量表来看，12年支付给职工或为职工支付的现金为2.17亿元，同比增长42.3%。 毛利率下降和费用率上升导致净利润增速低于收入增速，同比下滑6.6%。 基本面判断：12年为业绩底部， 13年反转在即。 公司2012年同时受到行业需求下滑和员工大幅增长的影响，收入和利润增速均低于年初计划；这些因素在13年都会好转，12年应为公司基本面底部。
    首先，从宏观经济来看，13年大概率为弱复苏，通用变频和注塑机伺服应能止住颓势，我们预计工控行业13年应有10%以上的增速；其次，由于人力成本上升，机器替代人工正在成为趋势，通用伺服行业应有超出宏观经济的增速。第三，公司培育的大传动、汽车电子等产品在13年会有大幅增长。公司实现收入增长20%-40%的目标应不成问题。 此外，公司13年的员工数相对12年增加较少，在收入增长的背景下，期间费用率应会下降。
    盈利预测：我们预计公司2013-2015年的EPS分别为1.03元、1.27元、1.48元，对应的PE分别为25倍、20倍、18倍，维持"增持"评级。 
    风险提示： 行业复苏缓慢，增长乏力；产品毛利率下降超出预期。