海外市场开拓是亮点。由于去年高铁线路竣工低于年初目标，动车组招标也没有如市场预期启动，2012 年动车组业务收入216.4 亿元/960 辆，略增2.5%，机车业务收入145.0 亿元/558 台，同比下降19.0%，城轨车辆收入79.9 亿元/947辆，同比下降3.2%，客车业务收入77.8 亿元/2189 辆，同比增长21.9%，货车业务收入104.7 亿元/19811 辆，同比增长7.7%，新产业收入109.6 亿元，同比下降6.2%。其中国内收入819 亿元，同比增长9.9%，海外收入85.2 亿元，同比增长39.0%。
    产品结构变化使综合毛利率有所下降。由于毛利率较高的动车组和机车业务占比分别下降2.2 和6.2 个百分点，2012 年公司综合毛利率同比下降0.8 个百分点至18.3%，今年虽然毛利率较高的机车预计有恢复性增长，但去年上半年交付的马来西亚动车组毛利较高，加上动车组招标仍未启动，影响今年动车组收入，同时今年毛利率最低的地铁业务增速较快，综合看预计今年毛利率仍会下行。
    在手订单同比下滑，关注铁道部改革对动车组等车辆招标的影响。2012 年公司新签订单约820 亿元，年底在手订单约780 亿元，其中轨道车辆占90%，同比下降4.9%，去年订单领域获单较好的有：1、城轨业务2012 年分别取得国内12 个城市的16 个整车招标项目和3 个议标项目中的10 个和2 个，从公告的重大合同看城轨业务2011 年、2012 年分别中标147.7 亿和93.5 亿元，预计今年城轨业务会有30%以上增长；2、海外新签订单较2011 年增长1.5 倍。不过由于铁道部改革的影响，目前动车组招标仍未重启，虽然官方口径对“十二五”建设目标和今年6500 亿的投资规划仍然未变，但近期政企分开的工作占据主导，铁路投资很可能是前低后高，3 月份我们统计今年客专和城际竣工里程为3890 公里，较去年增长37%，但由于很多是计划12 月开通，所以类似去年通车延后实际竣工里程低于预期的情况仍很有可能再出现，招标延后和竣工里程可能低于预期都将制约今年动车组业务的增长。
    三项费用控制较为合理。2012 年公司销售费用31.5 亿元，同比增长15.3%，管理费用76.2 亿元，同比增长10.0%。由于去年底铁道部集中还款以及3 月份公司非公开发行股票，资金压力有所缓解，财务费用同比下降47.9%至4.9 亿元。
    目前资金压力有增加趋势。2012 年公司应收账款266 亿，同比增长94.4%，其中铁道部占比46.8%，由于应收款的增加，2012年公司经营性净现金流入24.0亿元，同比下降65.5%，虽然铁道部出现坏账可能性不大，但对公司资金产生压力，自去年10 月以来公司共发行了3 期超短期融资券（每期20 亿元），预计今年财务费用会有增长。
         下调至“审慎推荐-A”投资评级。目前市场对原铁道部负债存在担忧，不过我们认为铁路总公司拥有很多优质资产（包括铁路线路、各路局土地资源等），国家对铁路建设的支持政策并未改变，同时政企分开也有助于提升运营效率，因而不必过于担心债务问题。不过由于铁道部改革涉及面广、关系复杂，需要时间，短期内对车辆尤其是动车组招标进程产生影响，对估值产生压力，我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.33、0.38和0.43元，对应2012年动态PE12.3倍，下调至“审慎推荐-A”投资评级。
    风险提示：铁道部改革导致铁路建设延后，小非减持