12 年业绩低于预期 分红率提高
    2012 年青啤实现主营收入258 亿元，同比增长11%；实现净利润17.6 亿元，增长1%，EPS1.3 元，低于我们的预期。其中四季度收入和净利润分别同比增长0%和3%。公司计划10 派4 元，分红率为30%。
    控价放量档次下移 三得利并表确保13 年销量两位数增长
    公司12 年销量同比增长10.5%达790 万千升，超过行业3%的增长水平，市场占有率提升至16%，与雪花的差距明显缩小。但吨酒均价仅微增0.6%，主要是低价的非主品牌放量14%导致结构下移，以及主品牌价格几无提升。公司预计13 年将保持两位数的销量增长，以实现14 年1000 万千升的目标。由于13 年将合并三得利，增加40 万千升销量，预计完成概率较大。
    折旧人工费用快速增长压低毛利率 13 年原料成本有上涨压力公司12 年折旧和直接人工成本分别增加20%和22%远超收入增长，成为毛利率下降的主要原因。这主要是公司为了实现1000 万千升的销量目标大量收购和新建导致产能利用率有一定下降，13-14 年或逐渐好转。另外，13 年由于澳洲减产大麦价格从4 季度末开始出现明显上涨，涨幅近15%，对13 年尤其上半年的毛利率带来较大压力，预计13 年毛利率稳中趋降。
    三得利并表有利有弊 长期空间大但销量优先抑制短期业绩表现三得利预计二季度并表，并带来一次性的商誉收益，但其经营性的亏损会影响中期业绩表现。即使整合三得利之后，青啤相比雪花在华东也处于明显弱势。
    远低于国际同行的售价和重啤的高溢价要约收购，都使我们对中国啤酒行业的长期空间充满信心。但行业目前正处于整合的高峰期，尤其青啤近年来以销量优先的策略将不利于短期业绩表现。
    风险提示
    限制三公消费对餐饮影响明显，对啤酒或有小幅影响。
    中短期增速偏低 下调至“谨慎推荐”
    我们预计13-15 年公司EPS 分别为1.45/1.67/2.02 元（考虑三得利并表和相应的商誉收益），同比增长11%/15%/21%，对应市盈率25/22/18 倍。长期空间大，但短期增速偏低，暂时调低评级至“谨慎推荐”。