事项：青岛啤酒发布了2012 年年报。报告期内，公司实现营业收入257.82 亿元，同比增长11.3%；实现归属于母公司股东净利润117.59 亿元，同比增长1.2%；基本每股收益为1.30 元。
    业绩基本符合预期
    公司收入增速低于我们之前的预测值 15%约4 个百分点，EPS 与我们的预测值1.32 元差异在2%之内，业绩基本符合预期，毛利率下滑导致净利润增幅远低于收入增速。其中，Q4 单季收入为39.9 亿元，同比无增长；Q4 单季净利润为7600 万元，同比增3.3%。收入增长主要由销量增加驱动：Q4 单季销量为108万千升，同比下滑2.7%；主品牌青岛啤酒Q4 单季销量为69 万千升，同比下滑5.5%；Q4 单季毛利率为34.8%，同比下滑2.4 个百分点，主品牌占比继续下滑。
    量增强劲推动市场份额大幅提升
    2012 全年，我国啤酒行业销量同比增3.3%至4902 万千升，而公司销量强劲增长10.5%至790 万千升，远高于行业总体水平，市场份额大幅提升3 个百分点至16.1%。未来几年量增依然是公司的发展重点，计划2014 年销量突破1000万千升，即未来两年销量年均复合增长12.5%。但是销量增长的结构变化同样值得关注，2012 年主品牌销量占比为54%，同比下滑了2 个百分点，这也是导致公司毛利率下滑的主因之一；我们判断，未来几年主品牌占比可能会延续下滑的趋势。
    多重因素致毛利率下滑
    公司 2012 全年毛利率为40.1%，同比下降1.9 个百分点；Q4 单季为34.8%，同比下降2.4 个百分点。导致公司毛利率下滑的主要原因有：1、主品牌产品的盈利能力要显著高于副品牌，所以主品牌销量增速持续低于副品牌所致的产品结构退化影响毛利率；2、随着新产能的投产，人工和折旧费用的大幅增长；3、天气因素导致Q3 以来大麦价格有所上涨。我们认为，在我国啤酒行业整体增速放缓和行业新增产能大幅增加的背景下，整体竞争环境趋于激烈，企业的量、利难以兼得，市场份额目标导向的确立也就意味着必须牺牲部分利润，未来几年公司毛利率面临下滑的压力。
    维持“推荐”评级
    我们下调 2013 收入预测值4%，相应下调2013 年EPS 至1.39 元，幅度为6%。
    调整后，预计公司未来三年营收CAGR 为13%，净利润CAGR 为10%，2012-2014 年EPS 分别为1.39、1.54 和1.72 元，同比分别增7%、11%和12%；最新收盘价对应的动态PE 分别为26、24 和21 倍。作为具备品牌优势的啤酒行业龙头，公司市场份额有望持续提升，平稳增长确定性高，维持“推荐”评级。