■收入增长，盈利下降：全年共销售啤酒790 万千升，实现销售收入257.82 亿元，增长11.33%，实现净利润17.59 亿元，每股收益1.30元，同比增长0.78%。其中4 季度的收入和净利润同比基本为零增长，低于前三季度2%增速，也低于市场的预期。 2012 年公司的销售费用率和管理费用率与同期基本持平，啤酒的毛利水平同比下降了近2 个百分点，主要为副品牌低毛利产品收入占比提升所致。
    ■销量增长远超行业增速：在低迷的国内经济环境下，我国啤酒行业2012 年整体增长乏力，同比增长3.06%。公司销量远超行业增速，增长10.48%。“青岛”主品牌的增速为7.34%，崂山、银麦等二线产品增长明显，同比增长15.77%，达到323 万千升，使市场份额从13%提升至16%。公司基地市场建设取得了显著进展，特别是山东市场，销售份额快速提升，在新银麦啤酒2011 年4 月份正式加盟公司后，市场协同效用明显，“崂山啤酒”、“银麦啤酒”保持了快速增长势头，陕西、广东、福建市场也实现了持续稳定的增长。
    ■规模扩张，完善市场布局：广东揭阳公司一期25 万千升啤酒生产项目已建成投产，又在之前产能空白的江西九江和河南洛阳分别启动了新建啤酒厂项目，规模均为年产啤酒20 万千升。另外公司与三得利啤酒于2012 年6 月签订了战略合作协议，在上海和江苏区域内将两家公司所属的啤酒生产和销售业务和资产进行整合，以进一步提升公司在上述地区的市场竞争力，最终实现2014 年销量突破1000 万千升的目标。
    ■投资建议：调高至增持-A 的投资评级，6 个月目标价40.00 元。
    我们预计公司2013 年-2015 年的收入增速分别为14.24%、17.30%、12.20%，净利润增速分别为3.90%、9.23%、8.13%，EPS 分别为1.34、1.46 和1.58 元，相当于2013 年30 倍的动态市盈率。
    ■风险提示：食品安全问题和激烈的市场竞争。