三季度销量增速略超预期，但增长质量不高
    三季度业绩符合预期，但息税前利润低于预期，且主品牌增速放缓公司三季度实现净利润6.75亿元，与去年同期持平，而收入同比增长18%。
    净利润大致符合我们的预期，但息税前利润低于预期7%，主要原因在息税前利润率同比下降6.2%（二季度同比下降2.1%）。三季度销量增长略好于预期，我们认为主要是二线品牌增速略超预期，同比增长17%；而主品牌同比增长14%，即使去年基数较低，其增速仍低于二季度。
    行业增速有所放缓
    前三季度行业同比增长3.3%，而去年同期同比增速为8.5%。其中，三季度行业销量增速从上半年的4.8%下降至0.8%，我们认为主要原因在于消费乏力，尤其体现在餐饮渠道。
    2012年公司销量份额在增长，产品结构在降级
    我们预计公司2012年整体销量同比增长11%，其中主品牌同比增长9%，这意味着产品结构在降级。我们从2011年起就开始担心公司的销量聚焦策略有可能引起毛利的下滑。据我们估算，二线品牌的每吨息税前利润仅为主品牌的1/10。此外，中日关系的紧张也可能给公司与日本啤酒公司三得利之间的合作计划带来了不确定性。
    估值：维持“中性”评级，12个月目标价36元
    我们的目标价由瑞银VCAM贴现现金流模型得出（WACC假设为8.6%）。