青岛啤酒三季度业绩符合申万预期：1-9 月公司实现营业收入218.0 亿，同比增长13.7%，归属于母公司净利润16.8 亿，EPS1.245 元，同比增长1.1%；每股经营性现金流3.363 元，同比增长60.4%。三季度单季实现营业收入83.9亿，增长17.8%，净利润6.8 亿，增长0.1%。
    投资评级与估值：小幅下调盈利预测，预计青岛啤酒12-14 年EPS 分别为1.314元、1.534 元和1.764 元，同比增长2.2%、16.7%和15.0%。当前股价对应12-14PE23.3、20.0 和17.4 倍。维持“增持”评级。
    有别于大众的认识：1、行业增速大幅放缓的背景下，公司收入仍取得了较快增长，市场份额有所扩大，但主品牌增速明显下降：（1）1-9 月啤酒行业产量增速为3.3%，公司销量增长12.8%，略低于去年同期水平（14.5%）。（2）主品牌青岛啤酒同比增长10.2%，去年同期增速水平为17.7%。（3）1-8 月行业收入增长8.8%，利润下降13.0%，预计行业集中度将进一步上升。2、人工成本的快速上升对毛利率和费用率都带来较大压力，奥运促销宣传等活动致使三季度销售费用率水平较高：（1）毛利率（41.1%）较去年同期下降2 个百分点，管理费用率为4.15%，较去年基本持平。（2）三季度单季营业费用率达到19.6%，较去年同期高出2.3 个百分点。（3）人工成本今年增长约20%左右，一部分来自于原有员工的工资上涨，一部分来自于新产能投放过程中增加新员工数量。3、今年公司成立财务公司后，货币资金等流动资产得到良好利用，三季度财务费用率呈现正贡献：三季度财务费用率为-0.6%，预计后期可以持续。4、8 月起大麦价格再次上涨，明年成本压力依然存在：受北美天气影响，大麦价格上涨约20%，预计对成本的影响会在明年一季度予以体现。
    5、青啤和三得利合作后，公司在华东地区销售市场份额将成为第一，但对其收入、利润的实际贡献预计要到明年才能体现出来：（1）华东地区目前市场份额情况如下：上海地区CR4 约55%，其中三得利占据约33%，具有较强的渠道优势；江苏地区CR4 约45%，其中雪花约占据30%，但其主产品价格较低。
    （2）合并后，预计青啤和三得利两家产能合计达到近90 万吨，占到华东地区的30%以上。（3）两家公司如何协调分配工作和整合的效果仍需要检验。
    股价表现的催化剂：收购兼并。市场份额扩大后，部分区域提价能力增强。
    核心假设风险：新产能消化情况不理想。