■业绩大幅增长，预收账款提升：公司2012年实现营业收入264.55亿元，同比增长43.76%，归属股东净利润133.08亿元，增长51.86%，每股收益12.82元。第四季度收入增长37.06%，净利润增速32.38%，由于受国家严控“三公”消费的政策性影响，增速大幅下降。报告期末预收账款为50.91亿元，比三季度提升了35.86%，但比去年底减少19.36亿元。尽管四季度受益茅台酒提价20%，但随着政务消费巨量下降，销售增速大幅放缓。
    ■产品结构最高，政策性压力大：报告期内茅台酒产品销售收入240.33 亿元，占公司总收入的91%，同比增速为41.78%。系列酒的销售收入24.22 亿元，增长66.98%。茅台酒与系列酒的毛利率分别提升了0.63%和4.63%。作为中国白酒的第一品牌，公司的产品结构为倒金字塔形，在当前行业周期叠加政策性压力的背景下，受到的冲击大。
    ■调整思路，布局未来：在当前的形式下，如果看的更远，我们认为茅台需要调整思路：首先公司需要丰富产品线，在不伤害“茅台”品牌的基础上推出适合中等和较高收入水平人群的中端和次高端系列产品。我们注意到，这两年公司已经先后推出汉酱和仁酒定位中高端。另外，公司需要将营销定位为高端政务消费调整为聚焦中国高收入和富裕阶层的民间消费，同时大力打击假茅台，逐步树立普通消费者“能买到真茅台”的信心。
    ■投资建议：由于当前基本面情况仍不容乐观，估值修复尚需时日，下调至增持-A 投资评级，6 个月目标价200.元。我们预计2013 年-2015 年的收入增速分别为20.08%、16.67%、22.15%，净利润增速分别为19.31%、16.60%、21.93%，EPS 分别为15.63、18.21和22.20 元，相当于2013 年13 倍动态市盈率。
    ■风险提示：食品安全问题和国家进一步出台政策抑制高端白酒消费