事件：
    近期公司公布2012 年年报，2012 年实现营业收入22.50 亿元，同比增长12.34%；营业利润9785.09 万元，同比下降64.67%；归属于上市公司股东净利润1.54 亿元，同比减少44.15%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1938.39 万元，同比增长24.33%；基本每股收益0.2886 元，同比下降48.17%。
    主要结论：2012 年公司新建电厂投产，贡献近13 亿度电，对应2.56 亿收入，进一步降低成本。未来增量从1200 万平米/年电极箔产能逐渐达产（最终达到2100 万平米/年）。目前下游电子行业景气度企稳，我们假设电极箔、高纯铝、电极箔三者生产线于2013 年底建成，13-15 年产能利用率分别为60%、60%和80%。预计公司2013-15 年EPS 分别为0.33、0.44 和0.56 元，未来三年复合增速为30.7%，目标价9.90 元，对应三年市盈率分别为30.25、22.62 和17.72 倍，增持评级。
    点评：
    主营业务拆分—电极箔有所增长。公司主营分为电极箔、电子铝箔、高纯铝、铝制品和电力。2012 年电极箔的营业毛利额在1.05 亿元，毛利率为23%，基本符合预期。新增500 万平方米高压电极箔技改项目、配套电子新材料产业规划建设热电联产项目以及9 万吨/年新型功能及结构件专用一次高纯铝项目、电子材料循环经济产业化项目（一期）的部分产能陆续投产，铝制品营业收入实现较大幅度增长，电极箔有所增长。
    毛利率整体下滑。2012 年电极箔、电子铝箔、高纯铝的毛利率均有所下滑，主要原因为铝电解电容器用铝箔材料市场需求下降、价格下跌，产品销售收入下降，产能发挥不足，单位成本上升。另外2
    150MW 热电联产机组结算方式差异和燃料成本上升也在一定程度上影响了产品毛利率。
    电子循环经济项目（一期）完成85%。公司的传统业务为高纯铝和电子箔，近年来，公司不断拓展其电极箔产能。2011年定增1.2 亿股，用于电子材料循环经济产业化项目（一期），从12 年年报来看，该项目整体完成了85%，细化来看，年产2 万吨高纯铝中的1 万吨已经投产，2 万吨电子铝箔正在建设。而年产1200 万平方米高压电极箔生产线中的年产400 万平方米化成箔生产线已建成，部分投入投产，其余年产800 万平方米的化成箔生产线、年产1200 万平方米的腐蚀箔生产线正在建设。
    2012 年公司电极箔（包括腐蚀箔、化成箔、进料加工等）外销量871 万平方米，期末库存87.95 万平方米；电子铝箔、
    高纯铝、合金产品、铝制品对外销售量66570 吨，期末库存7424 吨；销售电力12.9 亿kWh，对应收入2.56 亿元产能扩张情况：从高纯铝、电子铝箔以及电极箔三种产品的扩张情况看，电极箔是公司主打方向。而电子铝箔与高纯铝生产线起到了配套作用。预计2013 年公司电极箔产能达到2100 万平米/年。
    盈利预测及评级：目前下游电子行业景气度企稳，我们假设电极箔、高纯铝、电极箔三者生产线于2013 年建成，2013-15年产能利用率分别为60%、60%和80%。价格方面，由于公司在电极箔行业属于新进入者，为了占据市场，价格较市场均价偏低，假设在60-70 元/平米（不含税）。以此预计公司2013-15 年EPS 分别为0.33、0.44 和0.56 元，未来三年复合增速为30.7%，目标价9.90 元，对应三年市盈率分别为30.25、22.62 和17.72 倍，增持评级。
    主要不确定性。下游需求继续疲弱导致产能利用率不足。