核心观点：
    业绩：综合收益高增94%，归于自营业务贡献较大
    从2012 年度证券行业经营环境来看，尽管行业景气度仍处于低位，但整体而言要稍好于11 年同期水平，主要归于自营环境好于去年同期，自营收入增长很大程度上弥补了经纪、投行等收入下滑对业绩的不利影响。
    从2012 年度公司经营数据来看，海通证券归属母公司综合收益、净利润分别为36.3 亿元、30.2 亿元，分别同比增长94%、-3%，每股综合收益、净利润分别为0.38 元、0.32 元，综合收益同比增长94%主因归于自营业务贡献较大。
    根据对2012 年度综合收益变动的归因分析，正面影响最大的是自营收入变动，贡献了综合收益97 个百分点的增长，负面影响最大的是经纪收入、投行收入变动，分别导致了综合收益26、6 个百分点的下滑。
    收入端：新业务齐头并进，多点开花
    1）自营：贡献综合收益97 个百分点的增长。2012 年自营业务收入25.0 亿元（含浮盈亏），同比增长-874%（基数为负）。截止2012 年末，公司自营资产总额453.3 亿元，配置较为均衡，股票、固定收益类配置各占4 成左右。
    2）经纪：导致综合收益26 个百分点的下滑。2012 年经纪收入22.7 亿元，同比-25%，主要归于2012 年度日均股票成交金额1289 亿元同比-20%的不利影响，另一方面，市场份额增长强劲，但佣金率降幅高于同业。
    3）投行：导致综合收益6 个百分点的下滑。2012 年投行收入6.6 亿元，同比-22%，主要归于2012 年度市场股权融资额4619 亿元同比-39%和公司投行项目时间分布不均影响。
    4）类贷款：齐头并进，多点开花。融资融券12 年末余额70.49 亿元，份额高达7.9%，并已获得转融通试点资格。约定购回式证券交易2012 年末业务规模14.7 亿元，排名行业第一。另类投资公司2012 年4 月份成立，注册资本30 亿元，到2012 年底已能够贡献净利润0.85 元。融资融券、约定购回等创新业务收入占比持续上升，2010 -12 年分别达到3.7%、10.6%及16.5%。截止2012 年末，公司自有闲余资金仍高达225 亿元，随着以上诸多类贷款业务的快速推进，公司闲余资金将逐步转化为盈利。
    成本端：成本控制表现突出
    海通证券2012 年度业务及管理费40.11 亿元，同比下降5%，考虑到该表现是在新营业收入同比增长23%的背景下实现，实属难得。
    投资建议：闲余资金消化驱动roe 存改善预期，维持“买入”评级在证券行业从轻资产模式向重资产模式转型的过程中，尽管传统“通道型”业务（经纪、投行）仍将面临利润率下行压力，但是“类贷款”业务（融资融券、约定式/质押式回购、类信托等）将成为未来的盈利增长点。随着类贷款业务对闲余资金的快速消化，公司roe 存改善预期，维持“买入”评级。
    预计海通证券2013-14 年每股综合收益为0.44、0.53 元，2013 年末BVPS为6.48 元，对应2013-14 年PE 为24、20 倍，13 年期末PB 为1.66 倍，目前海通证券估值水平处于同业较低水平。
    风险提示：非现场开户导致交易通道供给增加，通道价格面临压力。