事件：
    恒生电子公布2012年年报：公司营业收入100609万元，同比下降4.0%；归母净利润19982万元，同比下降21.5%，EPS为0.32。Q4单季度，公司营业收入45203万元，同比下降7.9%；归母净利润11357万元，同比下降23.1%。公司2012年利润分配预案为每10股派1元。
    点评：
    1.收入分析。公司2012年营业收入较上一年小幅下滑4.0%，一方面受证券业创新方案下半年才开始落实，合同实施周期延长，合同转化为收入速度放缓；另一方面公司主动收缩硬件销售和集成业务，影响收入下滑7478万（公司整体下滑4210万元）。
    2.盈利分析。公司净利润较上年下滑23.1%，主要原因是：（1）公司营业收入略有下滑；（2）受竞争加剧等因素影响，软件业务毛利率从94.6%下滑到87.2%，导致整体毛利率下滑了0.5个百分点；（3）公司人员增长5.9%，人均工资提高16.9%，影响销售费用率上升2.3个百分点，管理费用率上升10.1百分点。
    3.费用分析。公司近几年工资总额上升较快，其中2010、2011年主要是人员数量上升较快（包含收购人员整合），而2012年人均薪酬大幅提升（上升16.9%），我们判断可能受竞争对手挖人压力增大和股权激励计划未能如期实施双重因素影响所致。公司明确提出2013年将加强对人员编制和费用的控制，提高人均收入和净利润水平。我们认为在2012年已有较大幅度加薪的情况下，2013年公司薪酬上涨压力相对较小，费用率有望下降到正常水平。
    4.投资逻辑
    我们认为2013年公司有望迎来盈利增长拐点，但增长速度不宜估计过高，主要投资逻辑如下：（1）重新聚焦1.0业务发展，将是证券创新最大受益者
    公司近三年投入的重点是聚源数据、数米网、HOMS等互联网技术相关的2.0业务。我们认同金融IT业由传统的解决方案向互联网技术迁移的大方向。但2.0业务市场激烈竞争、收费模式不够清晰，仍处于市场投入期，虽然2012年数米网获得第三方基金销售牌照，恒生聚源收入增长44%，但仍未能扭亏为盈。2013年，公司2.0业务的盈利情况仍不乐观。
    而公司1.0业务在证券业创新大潮中有较好的发展空间，短期有望迎来新的增长高峰。公司在2013年初，重新任命刘曙峰为公司总经理，刘曙峰曾在2006-2009年任公司总经理，此阶段是公司的高速成长期。我们认为刘总回归公司，意味着公司近几年将重新聚焦1.0业务，更加重视盈利能力和人员效率。公司凭借在资产管理IT行业的绝对龙头地位，将是证券业创新盛宴的最大受益者。
    （2）竞争加剧，价格战风险较大，毛利率将继续下滑
    金证股份回归金融IT主业，行业竞争加剧对公司的影响已经显现， 2012年公司软件业务毛利率从94.6%下滑到87.2%。一方面作为基财等业务的后进入者，金证为加强竞争力必然采用低价策略，另一方面，证券、基金等客户对现有恒生电子一家独大的市场格局存在顾虑，存在扶持第二家竞争者的动力。因此在证券创新高速发展阶段，为争夺更多市场份额，双方存在一定的价格战风险，2013年公司毛利率水平可能继续下滑。
    （3）长期优胜劣汰，短期价格决定
    长期来看，IT系统是金融业的生产工具，对其业务发展至关重要，需要可靠的IT合作伙伴持续地后续服务和再次开发。因此长期来看，优质客户与优质IT供应商的配对是必然选择，公司在金融IT市场长期耕耘，市场份额优势明显，具备金融业全牌照优势，是当之无愧的龙头企业，随着中国资产管理行业进入高速发展期，相应IT投入有望不断提高，公司长期具备成为中国类似SunGard这样大市值金融IT企业的潜力。
    但从短期来看，受金融业周期影响，老客户支付能力下降（证券业交易量下滑，基金业份额增速放缓），新客户缺乏支付能力（新基金、私募）。由于客户支付能力较弱，对价格敏感度较高，采取低价策略的竞争对手可能争夺到一部分订单。
    5.2013年前景展望
    公司2013年营业收入预算总额为11.8亿元，较2012年增长18%，我们认为这不难实现。即便公司硬件销售和集成业务继续大幅缩减，但由于这两项业务占比较小，只要公司软件业务有25%以上的增长，就可超出公司预算目标，而公司2012年订单合同数量有较高增长，证券创新业务有望不断实施落地，全年公司营收有望取得20%左右的增长。
    分业务看，公司证券业务2012年收入下滑25.2%，我们认为在证券创新大潮下，虽然近期证监会人事发生一些变化，但创新发展的大方向不会发生根本改变，受2012年低基数影响，公司有望取得30%以上的收入增长。基财、银行等业务受竞争加剧影响，增速可能相对放缓，但仍有较好增