投资要点
    去年收入增长符合行业发展和市场预期，但期间费用剧增拖累业绩增速，公司2012 年营业收入和净利润分别同比增长33.63%和10.85%，其中第四季度单季营业收入和净利润分别同比增长55.28%和下降61.85%，股权激励计划终止一次性加速计提额外管理费用等因素拖累了第四季度业绩。公司2012 年毛利率较去年提升1.14 个百分点，直营收入占比的上升是主要推动因素。2012 年门店扩张25%（其中直营店铺扩张56%）相应销售人员增长75%，导致全年销售费用率上升5.05 个百分点。
    公司未来经营质量需要进一步提高。2012 年年报显示，在渠道扩张和收入增长较快的情况下，公司期末应收账款和库存商品比期初增长了82%和144%，经营活动净现金同比下降了95%。不断壮大的多品牌业务格局和逐步提升的直营比重再加上公司相对积极的备货政策，导致公司短期经营质量有所降低，未来需要进一步提高。
    2013 年起公司经营策略更趋稳健。根据公司的业务基础和目前国内零售形势，2013 年起公司仍将坚持贯彻多品牌战略、在渠道扩张方面将保持稳健的节奏，不断对渠道进行优化，另外在人员逐步到位的情况下，通过职业经理人团队的组建和磨合对前后台系统不断优化和精细化，提升公司的运营效率和运营质量。
    考虑到去年一季度乃至上半年较高的基数，同时考虑后续股权激励的可能节奏，我们预计公司2013 年将呈现盈利增速前低后高的态势。
    财务与估值
    根据年报及跟踪情况，我们小幅下调未来三年公司开店增速，小幅上调期间费用率水平，预计公司2013—2015 年的每股收益分别为1.46 元、1.87 元和2.42 元，公司的优势在于已经初步形成了中高端多品牌格局，充足的募集资金也为其并购、品牌建设等后续工作提供了更好的平台，未来业绩增速有望超越行业平均，我们给予一定的估值溢价，给予公司2013 年20 倍估值，目标价29.20 元，维持公司“增持”评级。
    风险提示
    直营为主模式下积极备货带来存货风险，多品牌不断扩充引发的经营管理风险。