投资要点
    事件：
    公司公布2012 年年报，公司全年共实现营业收入174.75 亿元，与2011 年基本持平；营业利润17.17 亿元，同比下滑15.37%，其中归属于母公司所有者净利润15.17 亿元，同比下滑18.92%。综合毛利率24.99%，较上年同期提升0.28个百分点，全面摊薄每股收益1.76 元，扣非后的每股收益1.55 元。
    其中第二季度单季度实现收入47.29 亿元，同比增长14.02%；营业利润2.65亿元，同比下滑1.51%，归属母公司所有者净利润3.40 亿元，同比下滑13.08%，全面摊薄每股收益0.39 元，综合毛利率25.81%，与去年同期持平。
    送配预案：每10 股派现7 元（含税）。
    点评：
    2012 年的高端轻客行业竞争加剧，营收与利润不同步受制于研发、促销和所得税因素。
    2012 年年公司共销售20 万辆整车，同比增长3%；其中JMC 品牌卡车6.85万辆，JMC 品牌皮卡及SUV6.59 万辆，全顺轻客5.72 万辆。公司JMC 轻卡（包括皮卡）在轻卡市场的占有率7.29%，同比增长0.5 个百分点，全顺在轻客市场的占有率16.9%，同比下降1.3 个百分点。公司整车销量增长3%，收入持平，营业利润同比下滑17%，销量、收入和利润不同步的原因主要是由于公司为应对激烈的市场竞争而加大研发投入、促销增加，策略性降价以及可抵扣暂时性差异预期转会期间适用税率的变化.
    由于促销和保修费用的会计估计变更，销售费用率上升了0.6 个百分点，研发支出费用化的金额为8.57 亿元，同比增长40%，所得税费用变动1.29 亿元，原因在于2012 年公司可抵扣暂时性差异预期转回掐尖适用税率从25%调整为15%。
    可预见行业竞争未来充满挑战，但公司PUMA 发动机的国产化和产品的系列化，通过技术领先降成本竞争策略，将为公司维持竞争优势和保持盈利能力提供支持。
    横向商改、垂直换代多个竞品推出、低端MPV 下行+新进入者涌入、高端轻客市场竞争加剧,我们预计未来3-5 年，将有5-10 家整车集团企业将切入高端轻客市场，与传统的轻客企业瓜分目前10 万左右的高端轻客市场，预计竞争将更加激烈。
    但我们也预见新进企业，比如东风和大通在欧洲的原型LDV 竞争力和全顺依然有差距，且两家后续新产品推出能力和有效降成本能力仍有待观察，公司继续延技术领先降成本的竞争策略，通过PUMA 发动机的国产化和系列化，推出不同排量的发动机，柔性化平台生产，为公司继续维持竞争优势和保持盈利能力提供支持。
    我们预计未来两年的资本分别为16 亿元和14 亿元，小蓝基地的新增折旧对2013 年的影较小。
    小蓝基地投产预计在2013 年下半年，产能需要逐渐爬坡，投产开始提折旧，全顺厂会搬迁调整，新工厂二期完工，一期包括一个A4 的冲压线和整车的中转库；小蓝基地是柔性生产线，轻卡、皮卡和SUV 可以共线生产。
    小蓝基地2013 年和2014 年的折旧摊销金额预计0.85 亿元和1.71 亿元；2012 年资本支出13.94 亿左右，2013 年预计16 亿元，一是产能的投资，主要是小蓝工厂的支出，也包括老厂区的产能瓶颈提升，二是产品的投资，包括资本化的投入，由项目节点决定。2013 年小蓝基地新增折旧占公司毛利的比例为1.73%，影响相对较小。
    盈利预测与估值：盈利好转尚早，2013 年仍是整固年，维持“增持”评级我们预计公司2013 年、2014 年、2015 年每股收益分别为1.80 元、2.06 元和2.34元。按2013 年3 月22 日收盘价16.31 元计算，对应动态市盈率为9 倍、8 倍和7倍，按照2012 年12 月31 日的每股净资产9.36 元计算，最新市净率为1.74 倍。
    我们对2013 年高端轻客市场继续持谨慎态度，预计江铃将加大营销力度。我们认为公司继续秉承通过技术降成本的策略，短期市场的冲击仍在可控范围内，重点关注与福特的合作进展以及新车型的引进速度，维持“增持”的投资评级。