事 项
    西山煤电公布2012 年业绩情况，公司2012 年收入312.3 亿，同比增长2.8%，净利润18.1 亿，同比下降35.7%，对应EPS 0.57 元，业绩低于预期。公司4季度单季度收入79.9 亿，净利润为亏损1.0 亿，对应EPS -0.03 元。
    主要观点
    1. 公司煤炭业务量价齐跌导致盈利大幅下滑。公司2012 年总体煤炭产量2794 万吨，同比下降5.08%，虽然公司煤炭销量达到2544 万吨，同比增长19.3%，但是公司综合煤价为705 元，相比2011 年的809 元下降104 元，降幅12.8%，导致公司煤炭开采业务毛利下滑6%至45%。这是公司利润同比下滑的一个主要原因。
    2. 电力业务收入大幅增长48.6%，带动总体收入增长。近几年公司通过收购等方式，其他业务收入一直快速增长，煤炭开采业务收入占比已经下降到40.6%。2012 年公司发电量增长29.98%，对应收入37.7 亿，同比增长48.6%，这是公司总体收入增长的主要原因。
    3. 成本控制没有明显成效，生产成本增长10%左右。公司2012 年吨原煤生产成本267 元，同比2011 年的255 元上涨12.2 元/吨，增幅4.8%。其中母公司生产成本389.5 元/吨，增长33.6 元/吨，幅度9.4%；晋兴公司吨煤生产成本183 元，增长12%。在2012 年煤炭行业景气下滑，煤企都要求控成本的背景下，公司成本增长过快，而且公司本身也提出了吨煤成本降低30 元的要求，实际实现结果低于预期。
    4. 现金流量好于经营利润，人工成本增长依然较快。公司经营活动现金流275.2 亿，同比增长20.9%，好于收入增长的2.8%。同时经营活动净现金流量27.2 亿，同比下降29.9%，无论是从下降幅度还是绝对值上都好于公司净利润，可见公司经营业绩质量较好，仍存在很大的成本控制空间。从现金流增长情况来看，支付给职工的现金43.1 亿，同比增长41.2%，增长依然较快。
    5. 投资建议：预计公司13、14 年EPS 0.56、0.62 元，对应PE 21 倍、19倍，估值较高，公司产量增长较慢，而且还没有看到明显的成本控制效果，业绩难以提升，给予公司中性评级。
    风险提示
    1. 宏观经济下行风险。
    2. 公司成本超预期增长风险。