事件
    公司公布2012 年年报报告期内，公司实现收入312.29 亿元，同比增长2.8%；实现归属母公司净利润18.1 亿元，同比下滑36%，折合EPS0.57 元，业绩低于预期。四季度单季亏损0.04 元。公司拟每10 股派发现金股利0.36 元（含税）。
    简评
    煤价下跌与费用计提导致业绩大幅低于预期
    公司单季度归属母公司净利润亏损1.07 亿，主要是煤价下跌与四季度费用计提造成。从分季度毛利率看，三季度单季毛利率为28.5%，四季度大幅下滑至21.5%。分项来看，煤化工业务毛利率下半年大幅提升，全年毛利率为18.7%，收入18.8 亿。焦炭业务全年毛利率为1%，收入76.34 亿，同比11 年86.34 亿小幅下滑，上半年毛利率为2%，因此下半年焦炭业务毛利率为0%。毛利率下滑最大的是煤炭业务，全年煤炭业务收入179.41 亿，同比小幅增长4%，上半年煤炭板块毛利率为51.7%，下半年大幅下滑至38.1%，全年为45%，这是导致公司整体业务毛利率下滑主要原因。此外，导致四季度亏损的另一个原因是销售和管理费用四季度集中计提，单季销售和管理费用分别为7.2 亿和9.19 亿，分别占到前三个季度费用的47.1%和49%。
    兴县矿步入正轨，产销量大幅回升，主要靠混煤销量大幅增长2012 年公司煤炭产量2794 万吨，同比下滑149 万吨；但公司商品煤销量2544 万吨，同比大增412 万吨。其中本部洗精煤957万吨基本持平，气精煤319 万吨，同比增加81 万吨；原煤销量52 万吨，同比减少159 万吨；混煤销量1143 万吨，同比增加482万吨；煤泥销量73 万吨，同比增加11 万吨。公司原煤销量大幅减少，表明兴县自产煤开始入洗，煤质好转，由此带动了气精煤销量上升和混煤大幅上升，但混煤增量远远高于气精煤增量，可以判断兴县洗出率仍处于较低水平。
    煤价下跌和销售结构改变导致综合均价大幅下滑
    2012 年公司全年商品煤均价为705 元/吨，较12 年中期的841 元/吨大幅下滑，按均价测算，下半年均价仅604 元/吨，我们认为除了煤价下跌因素外，价格较低的气煤销售占比上升也是造成综合均价下跌的重要原因。分种类看，本部洗精煤全年均价1011元/吨，气精煤价格809 元/吨，原煤价格232 元/吨，混煤价格476元/吨。此外，公司全年吨煤成本388 元/吨，较中期的406 下跌18 元/吨，但公司吨煤毛利仍由上半年的435 下滑至230。全年平均吨煤毛利为230 元/吨。
    电力业务毛利率大幅回升
    公司去年8 月29 日公告收购武乡电厂100%股权和兴能发电21.853%股权后，全年发电量和售电量大幅回升。发电量为124 亿度，售电量为111 亿度，其中兴能发电（80%）80 亿度，西山热电（91.65%）6 亿度，武乡西山发电（100%）8-12 月份上网电量24 亿度。受益于煤价下跌，公司电力业务毛利率全年回升至9.3%，收入为37.74 亿，下半年毛利率为11.6%。
    焦炭和煤化工业务：京唐盈利，西山煤气化亏损
    公司焦炭和煤化工业务中，西山煤气化（100%）去年亏损1.98 亿，而合资公司京唐西山焦化（50%）去年盈利5063 万元，盈利主要来自煤化工及深加工业务，报表上看公司的硫胺、轻苯、焦炉煤气、干熄焦发电等煤化工及深加工业务仍有盈利，综合收入全年为18.8 亿，毛利率为18.7%，较上半年的10.3%大幅回升。而公司纯焦炭业务，12 年收入76.34 亿，全年毛利率仅1%，下半年毛利率为0%。
    下调公司2013 年业绩至0.5 元
    我们预计公司2013 年业绩将继续下滑，主要是煤价并没有明显回升以及公司焦炭业务短期难以明显盈利，将是公司业绩的重要拖累。维持增持评级，目标价13.5 元。