我们于2013 年3 月12 日对探路者(300005.CH/人民币14.16, 未有评级)进行调研，就行业及公司的运营情况与管理层进行了交流。
    调研结论：
    户外行业进入导入期特征仍较明显，行业对百货渠道的依存性促使份额向强势品牌集中2012 年户外行业规模同比增长35%至约196 亿，虽因宏观及竞争加剧因素较前5 年约50%的年均增速有所放缓，但就微观来看，公司在快速展店的同时在2011、12 及13 年春节期间仍录得约16%、13%和11%的同店增长，显示行业仍处于产品渗透率快速提升的导入阶段。
    由于受众的不足，街边店在集客能力和运营坪效上较百货存在显著差距，我们认为百货渠道在短期内仍将是扩张的首选。ISPO 数据显示，2012 年行业百货渠道增速达50%，高于街边店及专业店，强势品牌有望依靠良好的历史业绩及和百货长期的合作关系而获得份额的持续提升。
    1+2 月销售数据放缓，宏观环境转弱，零售管理能力不足制约销售目标实现。
    我们估计公司1+2 月实现线下收入同比增长约40%-45%，较12 年11+12 月约50%的增速有所下滑。其中春节期间实现收入同比增长约40%，对应同店增速11%。公司12 年秋冬产品直营售罄率约为66%，加盟售罄率约60%，由于秋冬产品的实际销售季将延伸至3 月末，我们预计届时产品售罄率有望达到70%的水平。
    售罄率低于先前80%的预期的原因在于：
    1) 13 年春节时间较晚，南方地区气候提前转暖导致部分产品春节高峰期销售情况低于预期；
    2) 消费者需求呈现转变，故在春节假日更多选择出游而非购物从而导致春节销售增长较缓；
    3) 前期快速的门店扩张和12 年较低的售罄率加剧了部分经销商的资金周转压力，导致终端因提货延误而错过最佳销售季；
    4) 公司零售及供应链管理在执行层面尚有不足，导致终端出现畅销款断货的情况。
    产品线延伸+经销商改造内外并举推动品类渗透
    公司 2012 年明确中端和“生活户外”的品牌定位，并围绕产品线延伸及渠道
    实力强化为主线，推动户外品类的渗透。产品方面，公司自12 年秋冬产品起将核心产品价格下调20%-25%，同时针对日常穿着、户外旅行及专业户外等细分需求延伸产品线，以期覆盖更为广泛
    的价格带和客户群。
    在渠道拓展方面，公司通过引进大型经销商和对既有经销商的改造，以实现经销商运营的公司化和管理的专业化。宝胜道吉目前覆盖公司原先较弱势的安徽地区，销售占比约20%-30%，并将有望在13 年将代理范围扩张至东北、西北地区。同时公司致力于对既有经销商的改革，使其成为具备自负盈亏能力的公司化运作实体。我们预计至13 年底大经销商及改造后经销商占比将达总销售收入近60%，从而基本完成对渠道的改造。
    电商渠道，新品牌稳健推进
    公司认为当主品牌发展至约2,500-3,000 家门店或约40 亿规模时易遇成长瓶颈，故渠道多元化和多品牌策略将是公司13 年以后的重要发展路径。
    公司自 12 年起积极拓展线上和线下协同，并引入阿肯诺和Discovery 品牌。我们预计至13 年底，电商销售占比有望提升至约15%，而公司的多品牌策略也有望在2015-16 年期间初具规模。
    投资建议：
    我们认为高单价和专业度仍是目前的户外品类渗透的主要障碍，公司采用拓展产品线和价格带的方式推动品牌扩张，有望借力强势经销商实现收入的快速扩张。公司目前13-14 年一致盈利预期为0.71 元和1.00 元，当前股价对应2013年19 倍市盈率，估值合理，建议投资者关注。