投资要点：
    四季度增速环比回升。公司2012 年收入11 亿，同比增长46.7%，净利润1.7 亿，增长58.9%。收入整体相较2011 年和订货增速略低于预期。去年低迷消费环境对公司有所影响，预计终端客户订单执行率和进度不及往年。环比看，二季度是公司销售低点，后期逐季改善，4Q 单季收入增长48.3%，增速较前三季度（12Q3 增长45%）环比回升。旺季销售期延长加部分冬品推迟发货，我们预计今年1-2 月销售将好于去年同期，同时考虑到13 年春夏订货增长有50%，预计今年Q1 将有40-50%的增长。
    “探路者”将步入正轨，新品牌短期难有贡献。公司2012 年明确了品牌定位，精准区分出最广泛的“轻装徒步户外活动为主”的目标市场，四季度全面启动系列品牌推广活动，2013 年仍将持续品牌投入。我们认为，公司大范围的营销推广，尤其是具有全国辐射力的央视广告投放符合当前品牌定位，将在潜在户外消费群迅速扩大知名度。“探路者”仍是公司近年核心业务，品牌将步入正常发展轨道，产品、品牌推广等执行效果将逐渐体现出来。新品牌Discovery 品牌则在未来2-3 年对业绩影响有限。
    2013 年秋冬订货同比增长35%，后期业绩弹性看补货。一方面是公司希望逐渐降低期货订货占比，从90%以上到70-80%，对客户订货要求较往年降低。另一方面，我们认为终端回暖趋势尚不明显，客户订货意愿和信心也受影响。公司期望的订货占比是服装品牌的一般水平，长期看也是提高产品适销性、降低存货风险必要举措。公司今年业绩弹性将看消费市场转暖后客户补货需求。公司下调2013 年秋冬批发折扣从4.1 到3.8 折，预计影响毛利率约1-2%。我们认为公司调后的毛利率仍处同档次品牌的靠前水平，向下游渠道商部分让利，也是保障其更有动力开拓市场，实现长期共赢。
    我们认国内户外正处于市场快速扩容的成长期， 2011 年零售额108 亿，预计未来年增速将有30-40%。公司作为国内户外第一品牌，二线市场是主要增长区域，预计将保持年300-400 家扩张速度，经过去年品牌定位的调整后，公司成长动能可持续且更稳健。预计12-14 公司EPS 为0.48、0.67、0.91 元，收入和净利润年复合增速为39%和37%。当前估值24 倍，相较于成长性，估值仍有提升空间。维持“增持”评级。
    风险提示：终端消费持续低迷；产品线调整后终端反应低于预期。