事件：
    近日，我们对公司进行了实地调研，并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。
    1．外延结构性调整延续，1-2 月增速略有回落。
    2012 年，公司实现营业收入135.36 亿元，比上年同期增长24.10%，其中，商业营业收入125.76 亿元，比上年同期增长15.30%；房地产业营业收入9.60 亿元。实现归属于母公司所有者的净利润3.47 亿元，比上年同期增长199.59%。（按照31%的毛利率、13%的净利率商业主业利润增长90%），2013 年度，公司争取实现营业收入148 亿元，同比增长9.3%（不考虑青岛两大地产配套）。
    公司13 年的业绩弹性一方面来源于管理集权化（上市公司自身的垂直管理以及银座商城托管后的协同效应）、店龄结构成熟化（面积口径）带来的毛利率提升弹性；另一方面来源于公司财务费用的高位回落（青岛两大项目预收款及振兴街财务杠杆的回落）。房地产预收账款下降至2.24 亿元。
    去年公司先后在省内开设9 家门店，省内威海、聊城开出首家门店，在泰安、济南、德州、滨州、荷泽等开设同城分店、县级门店。今年1 月份，省外河北保定店成功开业，省内淄博、滨州、临沂等地开设了5 家门店。截止目前，公司旗下拥有门店70 家，分布山东省12 个地市和河北省。按区域看，东营银座利润大幅上升，同比增加55%，同期收入增加12%；收入增幅最大的为德州25.5%。
    从外延战略看，公司的快速扩张从12 年开始动态结构性调整，从去年管理费中的开办费仅为11 年数额的71%可略见一般，13 年仍将延续这一路径，整体数量仍维持在8-10 家：即中心点、大店的大型化趋势主要集中在省外制高点的获取，但绝对数量上将远低于省内项目；而省内主要以小型店为载体进行地级市同城加密和县级市大规模渗透，其中后者为重点方向，但从新泰地区的培育期看，要略长与控制力更强的步步高县级门店、经济水平更为发到的文峰县级门店；省外扩张方面，公司将以东购为据点拓展竞争相对缓和的河北地区，重点加强石家庄的同城分店，保定、衡水均有一定拓展空间，前者是以入驻购物中心主力店的模式，考虑到主要竞争对手北国几十家的网络规模影响力，公司5 万平米以上的省外店培育期至少为三年。
    公司12 年1-2 月新开门店三家，整体收入增速在20%左右；今年1-2 月整体回落至14%左右、春节期间20%；考虑到外延增量的加速，我们估计同店水平在个位数。
    2．振兴街项目奠定后续购物中心转型项目良好预期。
    振兴街项目作为公司首个自建综合体于11 年10 月开业，11 年商业收入1 亿元，我们按照每月3000 万元进行反推估算，今年商业部分收入4.75 亿元（银座置业公司去年收入14.34 亿元—房地产业务收入9.59 亿元）增速为30%，客流量及客单价均有一定提升；12 年利润则略有亏损，预计13 年能够实现盈利，14 万体量培育期不到2 年。正如我们年度策略报中指出，A 股零售企业转型购物中心已经不是趋势而是现状，租金收入比例的提升而非买手制的转型成为捷径。但转型的方式分为欧亚、文峰的自建自主经营型和王府井、友阿的合作开发型（均是与港资、外资商业地产专业运营企业合作），在缺乏多业态、强势区域地位的的背景下，我们更认可后者“舍短取长的学习模式”。振兴街的项目的成功也充分证明了公司控股70%、西蒙团队加盟——银隆商业管理公司的专业性，这无疑为公司后续大型储备项目的成功率提供了保障。
    具体到大型项目来看：2012 年新进入的威海实现收入1.09 亿元（8 个月），亏损2962 万元，与振兴街的首年亏损幅度相当；聊城项目则实现收入2926 万元（1.5 个月）。13 年开业的省外纯商业项目包括5.7 万平米的西安店、5.5 万平的张家口店（现已开始筹备招商、预计上半年开业）；而包含地产的青岛两大项目商业部分13 年开业的确定性小于配套住宅、办公楼预售及出售的确定性。另外顺河街和西安项目尚未动工。
    乾豪项目：预计商业部分最快下半年开业，定位中高端。5 万平米的写字楼计划通过第三方机构一次性出售，按照单价1.3 万元计算，预计一次性收回现金6.5 个亿。
    李沧项目：目前尚未封顶，比原计划开业时间推迟，7万住宅、7万商业，住宅形成的预收款在一季度将形成一部分，按照单价不到8000元计算，假设全年预收完毕形成预收款5.6亿元。李沧所处区域为青岛潜力商圈，未来地铁开通将成为重点扶