2012 年主业业绩基本符合预期，四季度收入/净利增速环比放缓。2012年收入/归属净利润135.4/3.4 亿元，分别同比增长24.1%/199.6%，实现EPS0.67 元。剔除房地产9.6 亿收入，商业收入同比增长15.3%，测算主业业绩0.44 元（+95.7%）基本符合预期。2012Q4 商业收入增长14.1%，环比Q3（+14.7%）及1-9 月（+15.7%）放缓，2012Q4 主业业绩约0.13 元，同比增长约38%。
    报告期主业毛利率 14.6%同比持平，销售+管理费率大幅下降 1.4ppts。
    2012 年商业毛利率14.6%同比持平，次新门店毛利率有所提升但打折促销增多拉低整体毛利水平。报告期公司加强费用管控，采用定岗定编、供应商装修等降低人工、开办费用，2012 年销售/管理费用率分别为10.4%/2.1%，同比下降0.4/1.0ppt，带动低利润基数下（2011 年净利率仅为1%）的业绩高增长。
    山东消费市场潜力大，公司快速展店有望充分受益区域景气。2012 年山东GDP 全国第三，过去五年社消复合增长17.6%，社消占全国比由2000年的8.4%提升至2012 年的9.1%。城镇化率（51.0%）显著低于经济体量可比省（60%+）及全国平均（51.3%），城镇化带来较大增长潜力。公司2011 年市占率24%龙头地位显著，料未来三年开店10/8/6 家，充分受益区域景气。
    店龄结构持续优化，主业净利率仍具一定提升弹性。公司成熟店（3 年以上店龄）占比已由2009 年的29%提升至2012 年的60%，预计至2015 年成熟店将占72%，店龄结构优化驱动盈利提升。未来2-3 年公司将继续加强费用管控，预计2013-2015 年销售+管理费率分别下降0.6/0.3/0.3ppt。
    随振兴街、威海、聊城项目投产，资本开支高峰已过，预计财务费率将由2012年的1.6%逐渐下行至2015年的1.3%。2012年公司商业净利率1.9%，相比行业3.5%左右水平相对较低，未来仍具一定提升弹性。
    风险因素：在建项目进展低于预期；“联销”模式转型毛利率超预期下滑；
 盈利预测、估值及投资评级：考虑行业盈利模式转型及渠道分流压力，略下调公司2013-2015 年主业业绩预测至0.64/0.81/0.94 元（原2013-14 年预测为0.72/0.91 元，2012 年主业业绩0.44 元，2015 年为新增预测），以2012年为基期3 年CAGR29.0%。考虑公司山东省内的龙头地位及业绩低基数下的高速增长，给予一定估值溢价，维持 12.50 元目标价（2013 年主业20xPE），维持“增持”评级。