投资要点
    业绩再超预期，主因费用控制。公司的年报再度超预期，预测区间上调至70%～90%，我们判断可能由于三季报良好的费用率控制得以延续，以及省外市场销售状况良好等原因导致。随着公司销售规模的扩大，三季度的销售费用率仅为13.88%，公司四季度的销售费用率有望继续保持了14%左右的水平。
    2013 年浆价低位徘徊，12 万吨募投进展顺利。展望2013 年，我们认为受制于全球浆纸供求关系，浆价大幅上行的可能性很小，公司较高的毛利率水平有望得以维持。公司在江门、唐山、成都的其余12 万吨募投产能也在2012年3、4 季度陆续开机投产，凭借“洁柔”品牌影响力的逐渐扩大以及积极的市场开拓，目前公司北方和西南市场开拓比较顺利，我们估计2013 年新投产能的利用率有望维持在60%以上。
    长期看盈利能力的提升。根据我们首次覆盖报告《盈利拐点确立，终端推广加速》中观点，尽管12、13 年行业新增产能较快，行业面临供过于求的形势，但是生活用纸大企业掌控渠道优势，行业新入产能很难形成有效冲击，领先品牌市场份额将逐渐扩大。坚持走中高端路线的“洁柔”品牌，在北京、上海等一线城市的进一步拓展，正逐渐成为真正的全国性品牌。目前看受制于销售规模小、品牌影响力相对较弱，洁柔的销售费用率一直高于维达2-3个点，净利率低于维达2-3 个点，但随着“洁柔“品牌销售扩张，以及公司管理能力的逐渐提升，预计洁柔的净利率向维达靠拢是长期的趋势。
    财务与估值
    调高盈利预测与目标价，维持增持。基于公司的销售费用率下行趋势和良好的销售状况，调高公司的业绩预测，我们预计公司2012-2014 年每股收益分别为0.75、1.01、1.34 元（原预测分别为0.69，0.92 和1.22 元）。估值切换至13 年，参考可比公司27 倍PE 估值，对应目标价27.27 元，2013年仍需关注公司终端推广过程中销售费用率水平，我们认为公司2013 年主要产能仍在广东和西南等传统优势地区，费用率水平有望逐步走低，维持公司增持评级。