投资要点：
    拟募集不超过 26.5 亿元投资海棠湾国际免税城，摊薄13-14 年业绩。
    三亚坐拥百亿免税品销售市场、海棠湾受益
    短期股价或将承压
    报告摘要：
    拟募集不超过26.5 亿元投资海棠湾国际免税城，摊薄13-14 年业绩11%。本次非公开发行股票发行价格不低于26.93 元/股、发行股票数量不超过9,850 万股、募集资金总额不超过26.50 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额拟全部投入三亚海棠湾国际购物中心项目。海棠湾项目总投资39.49 亿元，其中开发建设投资20.38 亿元、初始运营投资14.91 亿元、物流后勤基地的建设投资4.20 亿元。该项目已于2012 年5 月开始建设施工，预计于2014 年第四季度开始运营。
    三亚坐拥百亿免税品销售市场。据戴维斯调查，76%的三亚游客有购买免税品的意愿，按照2005 元的人均消费，初步估算三亚免税品市场容量107 亿元。海棠湾国际免税城将更为充分的消化这部分需求，但项目整体投资较大，高端商业的装修成本高、折旧年限较短，项目开业初期的盈利压力较大，我们预计2015-2018 年海棠湾贡献EPS-0.01，0.11、0.28 元。
    假设 2013 年起摊薄,公司净利润增速短期将呈现下滑趋势。受限于门店面积及商品品类，免税品在三亚仍属稀缺资源，使得三亚店销售额迅速攀升，而较高的历史基数将不可避免的带来同比增速下滑。但海棠湾的开业将有效的平衡各层级的消费，使得8000 元的人均额度能够较为充分使用。我们预计2013 年业绩摊薄11%后有可能使股价承压，给予持有评级。