◆事件：公司发布非公开发行预案
    拟以不低于29.63 元/股的价格向不超过10 名特定投资者发行不超过9850 万股，拟募集资金26.5 亿元，扣除发行费用后全部投入三亚海棠湾国际购物中心项目，本次发行尚需国务院国资委、公司股东大会和证监会批准。
    ◆点评：
    （1）发行方案启动时间符合预期：海棠湾购物中心2011 年取得土地使用权（9.2 亿元）、2012 年5 月开始建设施工，计划2012 年底结构封顶、2013 年完成外部装修和公共区域精装修、2014 年进行柜台精装修且计划第四季度开始运营，由于项目当期正处于资本密集投入期，前次募集资金14亿元已基本投入项目，因此，赶在离岛免税限额提升这一政策利好兑现后迅速推出定增方案对于公司现有股东而言可以最少程度稀释权益并为海棠湾项目提供及时的资金支持。
    （2）由于海棠湾项目投资总额从此前公布的34.5 亿元提升至39.5 亿元，因此股票发行数量和募集资金金额高于此前预期幅度约20%，对原有股东权益的稀释比例从预期的8.4%左右提升至11.2%。
    ◆海棠湾购物中心弥补三亚免税市场巨大的供给缺口：
    2011 年我国已成为仅次于日本的全球第二大奢侈品消费国，预计未来5年，我国奢侈品消费将以年均18%的速度增长，奢侈品市场潜力巨大，但由于税收等因素导致的接近40%左右的价格差异，当前超过60%的奢侈品消费均在香港和国外实现，外流现象非常严重。为了实际支持海南国际旅游岛建设，也为了扭转奢侈品消费外流现象，2011 年4 月国务院出台海南离岛免税政策并于今年11 月提升免税购物限额、数量并优化超限商品征税条款，据海关统计，2011 年4 月20 日-2012 年9 月30 日，海南离岛免税销售额额在合计不超过1 万平米的三亚店和美兰机场店已达到26 亿元， 国民购物热情远好于预期。
    根据凤凰机场吞吐量，我们预计三亚2011 年乘机入岛游客数量在500万左右，而2014 年应不低于650 万，限额提升之前人均免税购物额约为2000元，预计2013 年后将不低于3200 元，并借鉴日本冲绳和韩国济州两大免税店的25%左右的进店比例，我们预计2014 年三亚免税市场容量至少不低于60 亿元。当前公司三亚店仅7000 平米，年底扩张后也仅约1.05 万平米，受限的营业面积难以满足旺盛的免税奢侈品购物需求。
    ◆2015 年后海棠湾项目将成为公司业绩主要增长来源：
    建设中的购物中心项目所处的海棠湾是中国唯一的国家海岸，定位为集国际高端酒店、商业购物、休闲娱乐、游艇影视和医疗养老于一体的世界级的旅游度假天堂，在建或已投入使用的5 星以上酒店项目超过10 个，2014年超过90%的酒店和商业旅游配套设施将开业，届时，距离市中心也只有约20 公里的海棠湾硬件设施将超过亚龙湾。
    根据海棠湾项目的投资并借鉴三亚店的销售数据，我们预计海棠湾项目正常运营后的年折旧摊销、人工能耗及营销等费用在5 亿元左右，我们假设2014 年4 季度初（国庆）投入运营，三亚市内免税店和海棠湾购物中心共享三亚离岛免税市场蛋糕，预计海棠湾项目2014 年将小幅亏损（EPS-0.05 元）、2015 年开始盈利（EPS0.20 元）并逐渐为成为公司业绩的主要增长点。（详见附表1：海棠湾项目收入及盈利测算）
    ◆政策利好兑现后出台定增短期稀释业绩，但提升公司长期投资价值：
    考虑到四季度费用集中释放、中短期经济下滑对机场口岸免税业务的拖累等因素，我们略微修正公司2012-2014 年业绩预测，预计12-14 年归属股东净利润同比增速分别为38%、41%和15%，考虑到定增对股本的摊薄，预计12-14 年EPS 分别为1.08 元、1.36 元 （摊薄）和1.56 元（摊薄），对应当前股价仍具备一定的优势。在政策垄断的护城河下，公司未来2 年业绩确定性高增长、未来3-5 年持续享受政策利好并实现门店扩张都相对确定，维持公司“买入”评级。
    ◆风险提示：国家免税变化将给公司经营和大项目投资带来显著的影响；出入境市场客流大幅下降；证券市场系统性风险。