事件： 
    公司拟启动定增，方案大概如下：增发不超9850万股，募资不超26.5亿元，底价26.93元/股；用于海棠湾国际购物中心的建设。
    项目总体情况：占地8.4万平米，总投资39.5亿（20.4亿为土地和建筑成本，14.9亿为运营资金，4.2亿为物流和后勤建设），总建筑面积12万平米，地上面积7.2万平米，用于免税销售，地下面积4.8万平米，用于物业管理和停车场。
    项目已于2012年5月开始建设施工，预计于2014年第四季度开始运营。公司测算项目的投资回收期为8.16年。
    点评： 
    1．再融资方案符合预期，进程早于我们预期。由于海棠湾项目投入巨大，且公司后续仍有可能进入景区开发领域，通过再融资能够很好的解决公司发展的资金需求，此次再融资方案基本符合我们的预期。但由于公司仍有15.5亿元的IPO超募资金尚未使用，公司的再融资进程比我们预期的来得早。
    2．三亚免税业最大的问题是供给瓶颈。目前的三亚免税店，面积受限，商品和品牌的丰富程度受到限制；更重要的是，购物空间受到限制，购物显得较拥挤；此外，位于市区，对亚龙湾游客的吸引力受到影响。因此，目前三亚免税业最大的问题是供给瓶颈，这也是免税渗透率较低、客单价较低的最重要原因。
    3．海棠湾项目打开免税供给瓶颈。海棠湾项目建成之后，免税运营面积大幅增加，购物环境大幅改善，网点分布也更加合理；而且，公司有条件进行差异化的定位，这对于吸引高净值的客户有很大的好处--购物环境好、私密性极大提升。
    4. 粗略测算，2015年，海棠湾+三亚店销售额有望达60-70亿元；待海棠湾片区成熟后，有望超100亿元。（1）2010年大陆游客在澳门的人均购物支出约825元（服装+珠宝+手表+手袋）。（2）2015年，三亚豪华酒店（四五星级）客房数约2.4万间，按60%出租率测算，年接待游客约500万（我们认为豪华酒店接待的游客与赴澳门的游客更具可比性），按人均800-1000元估算，"服装+珠宝+手表+手袋"销售额有望达40-50亿元。（3）参照目前香化的销售情况，我们估算2015年销售额有望达20亿元。（4）综合来看，2015年海棠湾+三亚店销售额有望达60-70亿元，海棠湾带来销售增量约30-40亿元。（5）展望2020年，三亚豪华酒店年接待量有望达700万人次，按人均1000-1200元计算，"服装+珠宝+手表+手袋"销售额有望达70-84亿元，香化年销售约30亿元，海棠湾+三亚店销售额有望超100亿元。
    5．按定增后股本计算，13-14EPS1.25、1.45元。此次定增摊薄股本11%，由于募投项目2015年方能贡献业绩， 13-14EPS将被摊薄（虽利息收入增加）；维持12EPS 1.10元的预测，按定增后股本计算，调整13-14EPS至1.25、1.45元。6. 维持"买入"，1年目标价37.5元。海棠湾项目盈利前景值得期待，且后续仍有诸多可能发生的看点，如：入境免税店的放开，中出服牌照的收购，"出境购物、入境提货"模式的铺开，海南免税政策进一步优化等。公司中长期成长值得期待，维持"买入"评级，按13PE30倍，1年目标价37.5元。
    风险提示：估值高于旅游板块整体水平、免税政策调整、奢侈品降税。