投资要点：
    公司为实力雄厚的央企 公司的发起人中国国旅集团有限公司和华侨城集团公司，二者均为隶属于国务院国资委管理的中央企业，实力雄厚。公司的控股股东为中国国旅集团，实际控制人为国资委。
    旅游服务业务是公司营收的主体，商品销售业务是公司利润的核心 公司业务结构可概括为“旅游服务业
    +商品销售业”。旅游服务业包括传统旅行社三游业务、会奖业务、票务代理以及其他业务；商品销售业包括免税品销售以及有税品销售。2011 年，公司旅游服务业营收85.29 亿元，营收占比为67.18%，其中旅行社三游业务营收为77.72 亿元，营收占比为61.21%，是公司营收的主体；商品销售业务的营业利润为16.56亿元，利润占比为64.74%，其中免税品销售的营业利润为15.89 亿元，利润占比高达62.14%，是公司的盈利核心。因此，亦可认为：旅行社业务是公司营收的主体，免税品销售业务是公司盈利的核心。
    离岛免税政策放松锦上添花，三亚免税店错位竞争未来增长仍有空间 我们认为三亚免税店仍具成长空间，主要有以下几点原因：1）离岛免税购物放松政策出台，对三亚免税店构成外部利好，有望直接表现为免税店渗透率的提升及人均购物金额的大幅提升，手表、服装等商品有望成为畅销新品类；2）三亚免税店大幅扩充营业面积，旺季游客容量、有效购物人数有望提升；3）三亚免税店与海棠湾项目错位竞争，借力周边即将建设的超大规模商业综合体，未来人气仍有保证。此外，我们认为海棠湾项目依托于整个国际休闲度假区的综合开发与建设，对其未来发展应持乐观态度。
    我国免税&旅游零售市场具有广阔的成长空间 从外部环境和内部驱动力综合分析，我国免税&旅游零售市场仍具有广阔的成长空间。外部环境来看：亚太地区已经超越欧洲成为全球免税&旅游零售市场份额最高（亚太市场份额35%）的区域市场，且展望未来二十载，亚太地区尤其是东北亚子区域将成为国际旅游业发展最引人注目的闪光点，这将在很大程度上推进区域免税&旅游零售市场的发展。从内部动因来看：1）国人奢侈品消费能力全球居首，部分截流即可有效扩大市场规模；2）机场盈利模式转变及新建、改扩建带来增量空间；3）免税政策不断放松是必然，新政策催生新机遇。
    发展免税&旅游零售的核心竞争优势：遍布全国的销售网络、覆盖全球的采购网络及持续提升的物流能力通过逐步扩张免税门类，到目前为止，中免集团已有八大免税类型，涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交官免税店和市区免税店，设立了近200 家直营及合资免税店，形成了一个覆盖全国的免税店网络；公司旗下的中免集团已经形成了一个具有20 多个商品品类，300 多个品牌，上万个品种在内的覆盖全球的采购网络，原产地采购比例超过98%，许多品牌只在中免渠道销售，这是一般国内企业不具备的竞争优势；公司旗下中免集团已经在大连、上海、青岛和深圳建立了物流中心，正在建设中的广州物流中心建成后，中免集团的物流能力将进一步提升。
    长期投资价值显著，给予“买入”评级 采用DDM 及FCFF 估值法，得出的公司股价区间为33.80~37.38元；参照11 月5 日收盘价31.70 元，公司2012-2014 年的动态市盈率分别为28 倍、22 倍、18 倍。虽然近期股价上涨幅度较大，但考虑到公司国际免税&旅游零售业巨头的发展定位以及三亚免税店、海棠湾项目的潜在成长空间，我们认为公司依旧是长期投资的优质标的，首次覆盖，给予公司“买入”评级。