本报告导读：
    第三季度，三亚店促销带动收入增长15%，资产减值与职工薪酬增加导致利润下降。
    长期看，免税政策放松是趋势，公司陆续受益，预计未来四年公司利润复合增长25%。
    投资要点：
    2012年前三季度公司收入114.8亿元、净利润7.8亿元，分别+27.2%、+39.9%，EPS0.87 元；第三季度收入45.7 亿元、净利润2.1 亿元，分别+15.1%、-7.0%，低于预期。净利润下滑主要源于第三季度确认2500万资产减值损失，以及职工薪酬等大幅增长。
    第三季度，三亚免税店促销活动、带动收入明显增长，预计13 年政策放宽将推动三亚店利润增长65%，带动公司利润增长30%。其余免税业务未明显改善。三亚免税店收入3.5 亿元、+26%，增速与上半年接近。12.11.1 起三亚离岛免税放宽政策正式执行，预计13 年人均消费由2500 元提升至3500 元，提升13 年公司利润30%。预计剔除三亚后的免税业务收入增速低于5%，与上年相比未明显改善。
    第三季度，综合毛利率稳定，薪酬和资产减值大幅增加导致净利率下滑。综合毛利率19.0%，较上年同期微增；薪酬、租赁费、广告宣传费增加，导致两费率提升1.6 个点，12 年9 月底应付职工薪酬+145%。资产减值大幅增加2500 万元，占收入0.6%。
    免税政策放松不止于此，未来三年公司利润快速增长较为确定。我们预计我国免税业政策仍会继续放松，公司陆续受益。公司先期布局顺利①13 年春节三亚免税店经营面积将从7000 平米扩大至10700 平米。②海棠湾项目建设进展顺利，预计14 年四季度试运营。
    盈利预测及投资建议。预计13、14EPS 1.12、1.46 元，未来4 年公司净利润复合增速25%，给予13 年25 倍PE、1PEG，维持一年目标价35.8 元和增持评级。