2012 年前三季度业绩增长39.86%，低于预期
    2012 年7-9 月，公司实现营业收入45.74 亿元，同比增长15.14%；实现归属于母公司所有者的净利润2.10 亿元，同比下降7.03%。EPS0.24 元。2012 年1-9 月，公司实现营业收入114.82 亿元，同比增长27.22%；实现归属于母公司所有者的净利润7.79 亿元，同比增长39.86%。EPS0.88 元，低于我们0.93 元预期。预期差主要来自期间费用的大幅上涨和资产减值损失。
    Q3 期间费用上涨和资产减值影响盈利增长，三亚免税店仍增势良好一方面，公司Q3 确认了2598 万元的资产减值损失，影响EPS 约0.02 元。剔除其影响，公司Q3 业绩与上年同期基本持平。另一方面，Q3 期间费用大幅上涨，其中销售费用增长31%，管理费用增加37%，均显著高于公司同期15%的收入增速，而财务费用也增加1698 万（2011Q3 表现为利息收入1518 万，今年为财务费用180 万，汇兑损失增加），导致整体期间费用率上涨约2 个百分点。
    但是，三亚免税店仍然保持良好增长。前三季度，三亚免税店销售收入共计13.47亿元，其中Q3 在淡季仍实现销售额约3.5 亿元，同比增长约24%，主要是得益于商品结构调整以及贴税促销。
    海南离岛免税政策放宽开启公司未来成长新空间
    2012 年11 月1 日起，海南离岛免税政策正式放宽，免税限额提至8000 元，且顾客年龄、商品种类、购买数量、灵活使用免税额度等均有改善，从而有助于提升三亚免税店的客单价和游客转化率，加之三亚免税店2013 年年初营业面积将扩容50%，我们预计其2013 年业绩增长有望超90%。长期来看，公司海棠湾免税城有望于2014 年投入运营，营业面积达7 万平米。由于免税限额放宽和分段征税下高端奢侈品吸引力的显著提升，该项目有望成为公司中长期增长极。
    风险提示
    公司经营对政策依赖度较大；国内外经济形势不明朗对免税业务影响较大。
    看好政策放宽后公司短期和长期的成长潜力，维持“推荐”评级考虑到成本费用上涨压力以及免税政策放宽后购物转化率的提升可能需要渐进显现，我们下调公司12-14 年EPS 至1.10/1.54/1.84 元（原为1.17/1.64/1.99元），但我们仍强烈看好政策放宽对公司短中长期成长价值的提升，维持“推荐”。