中国国旅(601888.CH/人民币31.66 元,买入)发布非公开发行方案：拟向不超过10 名特定投资者，非公开发行股票不超过9,850 万股。本次发行股票的价格不低于定价基准日前20 个交易日公司股票交易均价的90%，即不低于26.93元/股。本次募集资金不超过26.5 亿元，扣除发行费用后的募集资金净额拟全部用于三亚海棠湾国际购物中心项目的建设。发行预案符合之前市场预期。
    暂不考虑海棠湾项目以及增发摊薄的情况下，我们维持12-14 年每股收益预测1.12、1.63 和2.03 元，维持36.00 元的目标价和买入评级。
    1. 项目基本概况
    本项目拟在三亚海棠湾北区建设三亚海棠湾国际购物中心，项目总占地面积83,795.47 平方米，总建筑面积119,856.15 平方米，容积率0.86。地上建筑面积72,043.19 平方米，主要用于免税商品的销售；地下建筑面积47,812.96 平方米，主要用于物业管理用房及地下停车。
    2. 项目投资计划
    本项目预计总投资39.49 亿元，其中：开发建设投资20.38 亿元，占总投资的51%；初始运营投资14.91 亿元，占总投资的38%；物流后勤基地建设投资4.2 亿元，占总投资的11%。根据项目进度及公司资金安排，本项目前期投资13.91 亿元拟使用前次募集资金和公司自有资金投入，其余25.58 亿元拟通过本次非公开发行所募集的资金进行投资。该项目已于2012 年5 月开始建设施工，预计于2014 年第四季度开始运营。
    我们认为公司此次再融资若顺利实施，将有效降低资产负债率，降低财务风险。虽然股本的增加短期将摊薄每股收益，但长远来看将有助于海棠湾新项目的建设（建成后超过7 万平米的面积将是现有免税店面积的10 倍），助推国旅业绩实现高增长。
    从三亚旅游基本面分析，2012 年1-9 月，三亚全市接待过夜游客人数760.24 万人次，同比增长4.3% ，增幅比上半年下降0.1 个百分点。从客源情况看，国内游客725.80 万人次，增长4.7%；入境游客34.44 万人次，下降4.5%。受经济增速放缓以及年初三亚宰客等多重因素影响，今年三亚过夜游客增速将有所放缓，但基于庞大的基数、现有免税店扩容（预计年底扩大到1 万平米左右）、免税政策放宽催化下的人均消费增长，我们认为今明年三亚免税店的收入和利润仍将保持高增长。据海关数据显示，11 月1 日当天三亚市内免税店和海口美兰机场免税店共售出离岛免税品1.27 万件，购买人数约3,200 人次，销售金额约940 万元，分别比前一天增长56%、22%和61%。其中，三亚市内免税店销售额约810万元，销售免税品约1.1 万件，购物人数约2,500 人次；海口美兰机场免税店销售额约130 万元，销售免税品约1,700 件，购物人数约700 人次。
    尽管免税政策放宽后的长期效应有待观察，但购物人次与人均消费的增长值得期待。