事 项  
   亚玛顿公布2012 年三季报：前三季度公司实现营业收入5 亿元，同比增长13.55%；归属于母公司的净利润为8162 万元，同比降低50.17%；实现每股收益0.51 元，我们认为业绩符合市场预期，同时预告2012 全年净利下滑40-60%。 
    主要观点  
    销量的增加依然无法对冲盈利能力的下滑，盈利能力下行空间逐步收窄。公司主营产品分为镀膜产品和镀膜加工，前三季度公司两种产品合计销量2250 万平米，同比增长10%左右。前三季度的每平米收入约为22 元，每平米净利润3.6 元，比上半年和去年全年有大幅的下降。原因主要是受光伏行业景气整体下行的影响，下游组件资金紧张，因此公司销量的增长依然无法对冲净利润的下降。在下游需求没有明显改善的额趋势下，减反膜的盈利能力上行的概率不大，但下行空间也在逐步收窄。  收入增加的另一原因是产品结构的调整。由于上游玻璃原片企业价格快速下降，价格成本呈现"倒挂"，公司成本端压力减小，因此加大了镀膜产品的比重。由于镀膜产品包括的镀膜和玻璃原片，而镀膜加工仅仅有镀膜加工的收入，收入得到比较明显的提升。造成这种变化的另一个原因是镀膜加工的盈利大幅下降，由于镀膜在09-10 年的盈利能力较高，造成行业投资的大幅增加，今年以来竞争对手产能大幅投放，镀膜加工的盈利变薄，而镀膜产品的盈利相对镀膜价格来说风险较小。
     超薄双玻组件明年开始贡献业绩，钢化玻璃面向更大需求空间。公司新产品超薄双玻组件已经开始生产，该生产设备从奥地利进口，具备较高的技术壁垒， 短期内竞争对手无法超越。公司的第一条组件线8 月完成验收，9 月开始小批量生产，预计明年开始贡献利润。公司目前是世界上唯一一家可以生产超薄双玻组件的企业，我们判断这种产品不乏下游需求，只是由于下游企业资金较为紧张，如果现在大规模推出盈利能力不会太高。据我们推算，公司钢化线的产能要远大于组件产能，因此公司可能会采取玻璃和组件并举的策略，而钢化也不会仅仅局限在光伏行业，而是面向建筑等更大的市场，需求空间将明显提升。
     盈利预测和投资评级：预计公司2012-2014 年实现EPS 分别为0.62、0.72 和088 元，当前股价对应PE 分别为28x、24x 和20x。我们认为光伏行业景气虽然短期无法扭转，减反膜的盈利能力已接近底部，多数企业接近盈亏平衡，行业投资力度已开始明显减弱，盈利能力继续下行的空间不大，而减反膜产品占比仍会继续提升。另外，公司明年双玻组件和超薄钢化玻璃将成为公司的业绩弹性所在。我们首次覆盖，建议逐步开始关注，给予"推荐"的投资评级。
     风险提示  全球光伏组件景气持续大幅下降；超薄双玻组件建设进度低于预期。