原料药业务毛利率下滑是拖累业绩主要因素。2012 年前三季度公司实现收入44.0 亿，增长21.2%，净利润2.5 亿，下滑29.1%，EPS0.30 元，扣除非经常损益净利2.1 亿，下滑39.8%，其中，第三季度实现收入15.0 亿，增长31.4%，净利润7715 万，下滑36.9%，EPS0.09 元。前三季度肿瘤原料药受制于下游客户检修，收入大幅下降，他汀类由于价格竞争激烈，毛利率大幅下滑，我们估计，前三季度公司制剂收入增长约26%，毛利率基本持平；原料药收入同比仅略有增长，毛利率下滑幅度较大。
    业务模式深度转型，四季度一次性费用大量支出，难免阵痛，下调盈利预测。
    海正近年处于业务模式深入转型期：原料药出口向定制生产转型，制剂内销与辉瑞合资，从新组建自有内销队伍，生物药与创新药是未来明星业务。肿瘤原料药需求短期中断、部分产品销售价格下滑、费用增长较快等加剧了阵痛。考虑海正业务深度转型，与辉瑞合资部分费用发生在今年，组建自有销售队伍也将带来较大费用支出，我们下调12-14 年每股收益预测至0.52、0.65、0.83元（原预测0.60、0.78、1.01 元），同比增长-14%、27%、27%，对应预测市盈率30、24、19 倍维持买入评级。
    有别于大众的认识：1）市场认为公司固定资产投入过大，未来面临较大折旧与财务压力，我们认为海正所投项目均对应新产品或新业务，盈利水平高；2）市场认为辉瑞与海正合资前景有不确定性，我们认为，海正辉瑞优势互补，前景看好；3）市场认为海正研发实力虽强，但营销存在短板，我们认为，合资公司将解决部分制剂内销问题；4）市场认为海正海外业务难以跟踪，我们认为海正发展方向性明确；5）经过几个季度业绩调整，部分投资者对海正发展前景感到迷茫，我们认为合同定制、辉瑞合资、制剂出口等都是明确增长点。
    股价表现的催化剂：肿瘤原料药恢复供货、合同定制放量；安柏诺等新产品上市；业绩改善预期明确。
    核心假设的风险：固定资产投入与新业务发展对接时间要求高，业绩可能存在一定波动性；生产设施认证受制于FDA，进程具备一定不确定性。